Peter C. Fischer - Unternehmenskäufe und Unternehmensumstrukturierungen

Venture Capital (Wagnis- oder Risikokapital, VC) kann i.w.S. auch den Private Equity Investments zugerechnet werden (G. Picot in Picot, HdB M&A, S. 429; Tönies/Fischer in Holzapfel/Pöllath, Unternehmenskauf, Rd. 1798) und bildet den begrifflichen Ursprung von Private Equity (Eilers/Koffka in Eilers/Koffka/Mackensen/Paul, PE, Einführung Rd. 1). Venture Capital bezeichnet im Gegensatz zu Private Equity aber den Erwerb von Minderheitsbeteiligungen in einer frühen Phase der Entwicklung eines (innovativen) Unternehmens (insb. bereits in der Start-up-Phase). Eine Gemeinsamkeit von Venture Capital und Private Equity besteht darin, dass außerbörslich Eigenkapital zur Verfügung gestellt wird (im Falle von VC auch eigenkapitalähnliche Finanzierungsformen). Da eine Finanzierung über Bankkredite wegen der fehlenden Möglichkeit, Sicherheiten bereitzustellen und wegen des meist noch negativen Cashflows in der Start-up-Phase, nicht in Betracht kommt (Tönies/Fischer in Holzapfel/Pöllath, Unternehmenskauf, Rd. 1800), erfolgt die Investition bei VC-Investments (im Gegensatz zu PE-Investments) auch ohne Fremdkapital. Anders als bei PE-Investoren unterstützen VC-Investoren die Start-up- Gesellschaften meist auch in erheblichem Umfang mit Know-how (PE-Gesellschaften müssen sich das Know-how für das operative Geschäft der übernommenen Gesellschaft oft erst noch einkaufen). Zu den VC-Investoren zählen neben VC-Funds auch öffentliche Förderstellen wie z. B. die KFW Capital oder Einheiten der Landesbanken. Je nachdem in welcher Phase der Unternehmensentwicklung die VC-Investition erfolgt, wird üblicherweise von early stage (wiederum bestehend aus der seed stage und start-up stage), der growth stage und der later stage unterschieden, bei denen es in verschiedenen Finanzierungsrunden zu Investitionen kommt, die direkt in die Zielgesellschaft fließen (PE-Investoren bezahlen die Altgesellschafter). Die Investoren streben meist einen Exit nach etwa drei bis sieben Jahren an und wollen mit diesem Exit ihre Rendite erzielen, da vorher nicht mit Dividenzahlungen zu rechnen ist (Tönies/Fischer in Holzapfel/Pöllath, Unternehmenskauf, Rd. 1800). Der Exit kann bei VC-Investments auch in Form des Rückkaufs der Beteiligung durch den Unternehmer erfolgen (Company Buy Back). VC-Investitionen enthalten typischerweise Elemente einer M&A-Transaktion, die paradoxerweise wirtschaftlich i. d. R. meist geringfügiger sind, rechtlich dafür aber oft komplexer als etwa der klassische Erwerb sämtlicher Anteile an einer Zielgesellschaft (Wächter/Drygala in Drygala/Wächter, VC, S. V).

Während Hedgefonds traditionell mit innovativen Anlagestrategien an den Kapitalmärkten aktiv waren, sind sie seit einiger Zeit auch durch den Erwerb von großen Aktienpakten vor allem an börsennotierten Gesellschaften aufgefallen. Der Unterschied zwischen Private Equity und Hedgefonds besteht meist in der Höhe der Beteiligung, der höheren Aggressivität (des Hedgefonds) und der Dauer des auf kurzfristige Wertrealisierung ausgerichteten Investments (Jäckle/Strehle/Claus in Meyer-Sparenberg/Jäckle, M&A, § 49 Rd. 7).

Als Business Angel (oder Angel Investor) wird üblicherweise eine (Privat-)Person bezeichnet, die in einer sehr frühen Phase der Unternehmensentwicklung eine Gesellschaft mit ihrem Know-how und ihrem Netzwerk sowie i. d. R. mit Kapital gegen eine Beteiligung am Start-up unterstützt (Hahn in Hahn, Start-up-Unternehmen, S. 46 ff.). Oft handelt es sich um erfolgreiche Unternehmer, die z. B. ihre Gewinne aus einem eigenen Börsengang oder Unternehmensverkauf in andere Unternehmen investieren.

Vor allem in den 80er Jahren des letzten Jahrhunderts spielten in den USA sog. Corporate Raider eine besondere Rolle. Diese zeichnen sich dadurch aus, dass sie nach ihrer Einschätzung unterbewertete Unternehmen feindlich, also gegen den Willen des Managements der Zielgesellschaft, übernehmen, um dann durch Umstrukturierungen deutlich höhere Bewertungen zu erzielen, was bei Konglomeraten häufig im Wege der Zerschlagung des Unternehmens erfolgt. Berühmt wurden Corporate Raider durch den Hollywood-Klassiker »Wallstreet«, in dem Michael Douglas in der Rolle des Gordon Gekko einen solchen Corporate Raider repräsentiert, der am Ende über strafbaren Insiderhandel stürzt (was ihm in Deutschland zu dem Zeitpunkt nicht hätte passieren können, da Insiderhandel in Deutschland zu der Zeit noch gar kein Straftatbestand war).

Unternehmenskäufe werden häufig durch Investmentbanken oder M&A-Berater vermittelt (letztere werden eher bei kleineren oder mittleren Transaktionen tätig). Wie viele andere Erscheinungen bei Unternehmenskäufen stammt auch das Investmenbanking aus den USA, wo es sich im Rahmen des im vergangenen Jahrhundert in der Zeit zwischen der Weltwirtschaftskrise bis in die 90er Jahre hinein geltenden Trennbankensystems, d. h. der Trennung von Investmentbanken und Geschäftsbanken (im Gegensatz zum in Deutschland existierenden Universalbankensystems), entwickelt hat. Die zehn größen Investmentbanken in Deutschland auf Basis des Volumens der in Deutschland im Jahre 2019 betreuten Transaktionen waren (wenig überraschend mit amerikanischer Schlagseite): JPMorgan (Chase), Goldmann Sachs, Morgan Stanley, BofA Securities (vormals Bank of America Merrill Lynch), Lazard, Credit Suisse, UBS, Deutsche Bank, Barclays sowie Rothschild & Co. (vgl. https://de.statista.com/statistik/daten/studie/200917/um frage/top-10-investmentbanken-in-deutschland-nach-wert-der-betreuten-munda-deals/).

Investmentbanken werden oft vom Verkäufer größerer Unternehmen damit beauftragt ein Auktionsverfahren (Bieterverfahren) für den Verkauf einer Gesellschaft des Verkäufers aufzusetzen. Die Tätigkeitsfelder von Investmentbanken werden oft lapidar mit »Investment Banks do, what Investment Banks do« umschrieben, d. h. das M&A-Geschäft ist nur ein (wichtiger) Teilbereich des Tätigkeitsfelds von Investmentbanken.

Im Rahmen der Finanzierung des Unternehmenskaufs kommt den Finanzinstituten eine besondere Bedeutung zu, da die meisten Transaktionen nicht nur mit Eigenkapital, sondern vor allem auch durch Fremdkapital finanziert wird. Soweit Finanzinstitute selbst als Verkäufer an Transaktionen beteiligt sind, spielen vor allem Portfolio-Transaktionen im Bereich der notleidenden Kredite (Non-Performing Loans, NPL) eine Rolle. Der Markt für die NPL-Transaktionen hat sich in Deutschland erst spät entwickelt: So gilt die Übernahme eines Portfolios mit notleidenden Krediten von der Niederschlesischen Sparkasse durch Lone Star im Jahre 2003 als erste bedeutende NPL-Transaktion in Deutschland, in deren Folge der deutsche Markt sich rasant entwickelt hat, bis nach der Finanzmarktkrise 2007/08 zu einem Einbruch kam (Burmeister/Link in Meyer-Sparenberg/Jäckle, M&A, § 65 Rd. 1). Einer der regulatorischen Treiber dieses Marktes sind die strengen Anforderungen an die Eigenkapitalquote der Banken (Basel II und III), auch düfte die Folgen der Corona-Pandemie sich auf das Volumen dieses Markts spürbar auswirken. Auf Portfolio-Tranfers im Bankensektor wird später noch genauer eingegangen werden (► Teil II 14.3).

Im Rahmen der Prüfung der Zielgesellschaft durch den Käufer (Due Diligence) haben die Corporate Finance-Abteilungen der Wirtschaftsprüfungsgesellschaften eine besondere Rolle bei der Durchführung der Financial Due Diligence (► Teil II 3.7). Oft übernehmen diese auch gleichzeitig die Aufgabe der steuerlichen Prüfung der Zielgesellschaft (Tax Due Diligence, ► Teil II 3.8) und der Erstellung der Fairness Opinion, welche die Angemessenheit des Kaufpreises dokumentieren soll. Die großen WP-Gesellschaften verfügen auch über spezialisierte Einheiten für die steuerliche Optimierung von (grenzüberschreitenden) Transaktionen. Zu den führenden Gesellschaften gehören die weltweit dominierenden Big Four Accounting Firms Deloitte, EY, KPMG und PwC sowie aus Sicht des deutschen Markts insb. BDO, Rödl & Partner, Ebner Stolz, Baker Tilly, Mazars und Warth & Klein Grant Thornton (vgl. https://www.luenendonk.de/produkte/listen/luenendonk-liste-2019-fuehrende-wirtschaftspruefungs-und-steuerberatungs-gesellschaften-in-deutschland/).