Petra Buck-Heeb - Kapitalmarktrecht, eBook

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Besondere Bedeutung für den Erfolg des Börsengangs kommt der Ermittlung des Emissionspreises zu[156]. Die Preisfindungkann im Festpreisverfahren oder im Auktions- bzw Tenderverfahren erfolgen. Üblich ist die Festlegung des Emissionspreises nach dem sog. Bookbuilding-Verfahren[157]. Hierbei werden die Investoren in den Preisfindungsprozess eingebunden, indem sie eine Preisschätzung abgeben können. Der endgültige Bezugspreis wird beim Bookbuilding-Verfahren erst am Ende der Angebotsfrist festgelegt und in einer Preisbekanntmachung veröffentlicht.

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Beim Bookbuilding-Verfahren werden teilweise auch Greenshoe- bzw Mehrzuteilungsoptioneneingesetzt[158]. Das sind Kaufoptionen, die der Emittent regelmäßig der Emissionsbank einräumt. Danach können diese während einer festgesetzten Frist nach Zuteilung der Aktien weitere Aktien des Emittenten zum Emissionspreis erwerben[159]. Bei Überzeichnung der Neuemission kann die Bank zusätzliche Wertpapiere zum Emissionspreis abgeben. Zeigt sich im Bookbuilding-Verfahren eine mangelnde Nachfrage, wird die Mehrzuteilungsoption nicht eingelöst[160].

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Die Zuteilungdurch die Emissionsbank hat sachlichen Kriterien zu folgen. Aufgrund von zum Teil intransparenten Zuteilungspraktiken hat die Börsensachverständigenkommission die „Grundsätze für die Zuteilung von Aktienemissionen an Privatanleger“ als Verhaltensempfehlung erlassen[161]. Mittels dieser soll das Preisfeststellungs- und Zuteilungsverfahren transparenter gestaltet werden. Allerdings lässt sich aus diesen nach zutreffender hM mangels Gesetzeskraft kein Anspruch auf Gleichbehandlung oder Zuteilung ableiten[162]. Es gibt keinen Anspruch der Zeichner auf Abschluss eines Kaufvertrags[163].

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Börseneinführung meint die Notierung an der Börse, dh die erstmalige Aufnahme des Handels (§ 38 Abs. 1 Satz 1 BörsG). Über die Einführung (Verwaltungsakt) entscheidet die Börsengeschäftsführung auf Antrag des Emittenten. Die Einführung darf einerseits frühestens an dem auf die erste Veröffentlichung des Prospekts oder, falls eine Prospektveröffentlichung nicht erforderlich ist, an dem der Veröffentlichung der Zulassung folgenden Werktag erfolgen (§ 52 BörsZulV). Andererseits hat sie innerhalb von drei Monaten nach Veröffentlichungder Zulassungsentscheidung zu geschehen, da ansonsten die Zulassung erlischt (§ 38 Abs. 4 Satz 1 BörsG). Werden Wertpapiere zur öffentlichen Zeichnung aufgelegt, dürfen sie erst nach beendeter Zuteilung eingeführt werden (§ 38 Abs. 2 BörsG).

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Die Zulassung von Wertpapieren zum regulierten Markt kann unter bestimmten Voraussetzungen von Gesetzes wegen enden oder von Amts wegen durch die Börsengeschäftsführung widerrufen werden ( § 39 Abs. 1 BörsG, Delisting).

⇒ Definition:

Delistingist der freiwillige oder zwangsweise Rückzug eines börsennotierten Unternehmens von der Börse.

In diesem Fall ist § 3 Abs. 5a–c BörsG zu beachten. Ein zwangsweise durchgeführtes Delisting erfolgt, wenn der ordnungsgemäße Börsenhandel dauerhaft nicht mehr gewährleistet ist. Zudem muss die Börsengeschäftsführung die Notierung eingestellt haben oder der Emittent die Zulassungsfolgepflichten auch nach Fristablauf nicht erfüllen.

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Ein Delisting kommt auch auf Antrag des Emittenten in Betracht (Widerruf als actus contrarius zur Zulassung der Wertpapiere zum Handel)[164]. Ist der wichtigste Vorteil einer Notierung an der Börse, nämlich die Möglichkeit der günstigen Eigenkapitalaufnahme, nicht mehr gewährleistet (zB dauerhaft niedrige Kurse), kann der Emittent aufgrund der laufenden Kosten und Folgepflichten der Börsenzulassung[165] einen vollständigen Rückzug von der Börse erwägen. Dieser kann zum einen börsenrechtlichbewirkt werden, indem der Emittent bei der Börsengeschäftsführung beantragt, die bisherige Zulassung der Wertpapiere zum regulierten Markt zu widerrufen (§ 39 Abs. 2 BörsG, reguläres Delisting). Zum anderen kann der Börsenrückzug gesellschaftsrechtlichüber den Formwechsel in eine nicht börsennotierte Gesellschaft (§§ 190 ff UmwG) oder über ein sog. gesellschaftsrechtliches Squeeze-out-Verfahren (§§ 327a ff AktG) erfolgen. Ein solches sog. cold delistingliegt zB vor, wenn die Aktionäre zweier Unternehmen die Verschmelzung des börsenzugelassenen Unternehmens auf das nicht gelistete Unternehmen beschließen[166]. Eine andere Variante ist, dass das aufnehmende nicht börsennotierte Unternehmen die gesamte übertragende Gesellschaft erwirbt und sodann die Verschmelzung durchführt[167].

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Ein bloßes Downlisting liegt etwa bei einem sog. Downgradingvom regulierten Markt in den Freiverkehrvor[168]. Bei diesem gelten die Regelungen des vollständigen Delisting, da hier die Zulassung zum regulierten Markt beendet wird und ein Handel nur noch im privatrechtlich organisierten Freiverkehr stattfindet[169].

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Auf ein Delisting aus dem Freiverkehrist § 39 Abs. 2 BörsG nach hM weder direkt noch analog anwendbar[170]. Die Beendigung der Notierung erfolgt hier durch eine Kündigungserklärung des Emittenten gegenüber der Börsengeschäftsführung.

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Ein Widerruf der Zulassung von Amts wegen (§ 39 Abs. 1 BörsG, reguläres Delisting) ist unter Zugrundelegung des öffentlichen Interesses zu prüfen. In der Praxis als problematisch hat sich der Widerruf der Zulassung auf Antragdes Emittenten erwiesen. Ein Widerruf darf hier nur dann erfolgen, wenn das nicht dem Anlegerschutz widerspricht (§ 39 Abs. 2 Satz 2 BörsG). Da der vollständige Rückzug einer Gesellschaft („Going Private“)für die Anleger den Nachteil hat, dass sie ihre Aktien nicht mehr über die Börse veräußern können, hatte der BGH bestimmte Voraussetzungen für ein Delisting benannt (Macrotron-Entscheidung)[171], welche er im Jahre 2013 wieder aufhob (Frosta-Entscheidung)[172]. Danach war ein Delisting ohne Abfindungsangebot an die Anleger möglich[173].

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Mit § 39 Abs. 2 Satz 3 BörsGsowie § 39 Abs. 3–6 BörsG wird der Anlegerschutz gestärkt[174]. Dabei hat sich der Gesetzgeber gegen eine gesellschaftsrechtliche Lösung (Gesamtanalogie zu §§ 305, 320b, 327b AktG und §§ 29, 207 UmwG sowie Berechnung der Abfindung am Unternehmenswert) und stattdessen für eine kapitalmarktrechtliche Verortung des Delisting entschieden[175].

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Ein Delisting ist nunmehr unter den Voraussetzungen des § 39 Abs. 2 Satz 3 BörsG möglich. Danach müssen die Wertpapiere noch an einem anderen regulierten Markt zum Handel zugelassen bleiben („Teil-Delisting“)oder es muss dem Antrag auf Delisting ein Kaufangebot an die Anleger nach den Regeln des WpÜG vorausgehen ( Exit-Angebot, § 39 Abs. 2 Satz 3 Nr. 1 BörsG)[176]. Da § 39 BörsG teilweise Modifikationen enthält, liegt hier nach Ansicht mancher eine neue Angebotsart vor[177].

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Bei Stellung des Delisting-Antrags muss das Delisting- Erwerbsangebotalso bereits veröffentlicht sein (§ 39 Abs. 2 Satz 3 Nr. 1 BörsG). Es darf nicht unter eine Bedingung gestellt werden (§ 39 Abs. 3 Satz 1 BörsG), damit das Angebot auch wirklich vollzogen wird. Insofern besteht eine andere Lage als bei Erwerbsangeboten iS des WpÜG[178].

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Die Gegenleistung für die Aktionäremuss in Euro bestehen, dh ein Tauschangebot wie für Erwerbsangebote iS des WpÜG ist nicht gestattet (§ 39 Abs. 3 Satz 2, 1. HS BörsG). Die Gegenleistung orientiert sich am durchschnittlichen Börsenkurs(§ 39 Abs. 3 Satz 2, 2. HS BörsG)[179]. Dabei ist jedoch anders als nach dem WpÜG iVm der WpÜG-AngebotsVO nicht der dreimonatige, sondern der sechsmonatige Durchschnittskurs relevant[180]. Nicht auf den Börsenkurs, vielmehr den durch eine Unternehmensbewertung[181] ermittelten „wahren“ Wert ist dann abzustellen (Ausnahme), wenn in den sechs Monaten vor dem Erwerbsangebot eine unterlassene oder falsche Ad-hoc-Mitteilung oder eine Marktmanipulation vorlag (§ 39 Abs. 3 Satz 3 BörsG). Das gilt auch dann, wenn mehrere nacheinander festgestellte Börsenkurse um mehr als 5 % abwichen (§ 39 Abs. 3 Satz 4 BörsG)[182].