Petra Buck-Heeb - Kapitalmarktrecht, eBook

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Die Handelstransparenzpflichten gelten deshalb als wesentlich, weil nur durch ein Mindestmaß an Markttransparenz ein wirksamer Wettbewerb zwischen den verschiedenen Handelssystemen bzw Ausführungsplätzen[117] stattfinden kann[118]. Intransparente Handelsplattformen (sog. dark pools) werden als problematisch angesehen, weil bei ihnen keine eigene Preisfeststellung erfolgt, sondern die Preise von preisfeststellenden Märkten übernommen werden (Referenzpreis)[119].

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Daher gelten für regulierte Märkte, multilaterale und organisierte Handelssysteme sowie systematische Internalisierer bestimmte Vorhandels- und Nachhandelstransparenzpflichten. Zielist die Schaffung einheitlicher Wettbewerbsbedingungen zwischen konkurrierenden Handelsplätzen. Erreicht werden soll ein effizienter Preisbildungsprozess[120]. Geregelt sind die Anforderungen in der VO 600/2014 (MiFIR), die etwa durch die DelVO 2017/567, 2017/572, 2017/577, 2017/583 und 2017/587 ergänzt werden.

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Für den geregelten Markt sowie für multilaterale (MTF) und organisierte Handelssysteme (OTF)[121] findet sich eine Regelung der Vorhandelstransparenzim Hinblick auf Aktien, Aktienzertifikate, börsengehandelte Fonds, Zertifikate und andere vergleichbare Finanzinstrumente (Eigenkapitalinstrumente) in Art. 3 VO 600/2014. Danach sind für die genannten Eigenkapitalinstrumente, die auf einem Handelsplatz gehandelt werden, während der üblichen Handelszeiten auf kontinuierlicher Basis die aktuellen Kurse und die Tiefe der Handelspositionen zu diesen Kursen zu veröffentlichen.

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Der Marktbetreiber oder die Wertpapierfirma, die den Handelsplatz betreibt, hat außerdem die derart veröffentlichten Angaben („Vorhandelsdaten“) zu angemessenen kaufmännischen Bedingungen offenzulegen und einen diskriminierungsfreien Zugang zu diesen Informationen sicherzustellen (Art. 12 Abs. 1, Art. 13 Abs. 1 VO 600/2014). Die Bereitstellung dieser Informationen hat „kostenlos binnen 15 Minuten“ zu erfolgen (Art. 13 Abs. 1 Satz 1 VO 600/2014). Präzisiert wird die Vorhandelstransparenz durch Art. 6–11 DelVO 2017/567 und Art. 3–8 DelVO 2017/587.

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Die Nachhandelstransparenzist für die Handelsplätze im Hinblick auf die dort gehandelten Aktien, Aktienzertifikate, börsengehandelten Fonds, Zertifikate und andere vergleichbare Finanzinstrumente in Art. 6 VO 600/2014 geregelt. Danach sind der Preis, das Volumen sowie der Zeitpunkt der Geschäfte „so nah in Echtzeit wie technisch möglich“ zu veröffentlichen (vgl § 31 BörsG aF: „unverzüglich“). Auch diese „Nachhandelsdaten“ sind nach ihrer Veröffentlichung durch den Marktbetreiber oder die Wertpapierfirma, die den Handelsplatz betreibt, „kostenlos binnen 15 Minuten“ zu angemessenen kaufmännischen Bedingungen offenzulegen und ein diskriminierungsfreier Zugang dazu sicherzustellen (Art. 12 Abs. 1, Art. 13 Abs. 1 VO 600/2014). Die Anforderungen an die Nachhandelstransparenz werden durch Art. 6–11 DelVO 2017/567 sowie Art. 12–16 DelVO 2017/587 ergänzt.

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Die Vorhandels- und Nachhandelstransparenzpflichten gelten nach Art. 8 und 10 VO 600/2014 im Ausgangspunkt auch für Schuldverschreibungen, strukturierte Finanzprodukte, Emissionszertifikate und Derivate (Nichteigenkapitalinstrumente).

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Auch systematische Internalisierer von Aufträgen in börsennotierten Aktien, Aktienzertifikaten, börsengehandelten Fonds, Zertifikaten und anderen vergleichbaren Finanzinstrumenten müssen den Pflichten der Vor- und Nachhandelstransparenz nachkommen (Art. 14 f VO 600/2014, Art. 20 VO 600/2014). Art. 14 VO 600/2014 wird durch Art. 9 ff DelVO 2017/587 (v.a. Vorkehrungen für die Veröffentlichung einer festen Notierung) ergänzt. Im Rahmen der Vorhandelstransparenzsind für die angebotenen Finanzinstrumente regelmäßig und kontinuierlich während der üblichen Handelszeiten Kursofferten (Quotes)zu veröffentlichen (verbindliche Kauf- und Verkaufsangebote zu angemessenen kaufmännischen Bedingungen)[122]. Es besteht im Grundsatz ein Verbot der Preisverbesserung, sodass die Kundenaufträge prinzipiell auch zum veröffentlichten Preis auszuführen sind[123] (Art. 15 Abs. 2 VO 600/2014, Kontrahierungszwang[124]). Mit dieser Pflicht zur Vorhandelstransparenz soll der Gefahr begegnet werden, dass am Markt keine effiziente Preisbildung für die Finanzinstrumente erfolgt[125].

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Zwar kann ein systematischer Internalisierer entsprechend seiner Geschäftspolitik entscheiden, welchen Kunden er Zugang zu seinen Kursofferten gibt, das hat jedoch „in objektiver, nichtdiskriminierender Weise“ zu erfolgen (Art. 17 Abs. 1 Satz 1 VO 600/2014). Er soll ihm unliebsame Handelsteilnehmer von seinem Liquiditätspool nicht ausnehmen können. Hierzu hat sich der systematische Internalisierer „eindeutiger Standards“, dh Geschäftsbedingungen, zu bedienen (Art. 17 Abs. 1 Satz 2 VO 600/2014). Das gilt im Kern auch für verbindliche Kursofferten in Bezug auf Schuldverschreibungen, strukturierte Finanzprodukte, Emissionszertifikate und Derivate (Art. 18 VO 600/2014).

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Die Nachhandelstransparenzist in Art. 20 bzw Art. 21 VO 600/2014 geregelt. Der systematische Internalisierer hat nach dem Handel mit den von ihm angebotenen Finanzinstrumenten das Volumen und den Kurs der getätigten Geschäfte sowie den Zeitpunkt ihres Abschlusses zu veröffentlichen. Auch die systematischen Internalisierer haben die Anforderungen der DelVO 2017/587 zu beachten.

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Die Pflichten zur Vorhandels- und Nachhandelstransparenz gelten indes nur, wenn der systematische Internalisierer die Kundenaufträge bis zur Standardmarktgrößeausführt, nicht aber darüber hinaus. Das ist die Größe, die für den rechnerischen Durchschnittswert der auf dem Markt ausgeführten Geschäfte für die Aktien dieser Gattung gilt (Art. 11 DelVO 2018/587). Durch den Bezug auf die Standardmarktgröße werden nur Privatkunden vor einer übervorteilenden Internalisierung ihrer Wertpapieraufträge geschützt und nicht die bankinternen Ausführungen von sog. Block Orders mit erheblichem Volumen.

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Der graue Kapitalmarktwar kein Handelssegment ieS, vielmehr wurden dort Produkte gehandelt, die nicht Wertpapiere iS des WpHG waren (insbesondere Anteile an Personenhandelsgesellschaften). Er wies lange den geringsten Organisationsgrad auf, da ein vorgeschriebener Teilnehmerkreis regelmäßig ebenso fehlte wie eine Erlaubnispflicht bzw Marktaufsicht sowie Publizitätspflichten[126]. Um den Missständenauf dem grauen Kapitalmarkt zu begegnen, hatte die Rechtsprechung in richterlicher RechtsfortbildungGrundsätze des Anlegerschutzes entwickelt[127]. Entstanden sind dadurch etwa das Sonderrecht für Publikumskommanditgesellschaften sowie die sog. allgemein-zivilrechtliche Prospekthaftung[128].

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Inzwischen ist der sog. graue Kapitalmarkt nicht mehr „grau“[129]. Der Gesetzgeber hatte schon 2004 eine Prospektpflicht für nicht wertpapierverbriefte Anlageformen des grauen Kapitalmarkts eingeführt (§§ 8f ff VerkProspG aF). Seitdem bedürfen die Vermittler und Berater von Vermögensanlagen iS des VermAnlG grds einer gewerberechtlichen Erlaubnis und unterstehen der Aufsicht der Gewerbeaufsichtsbehörden der Länder. Das VermAnlG wurde 2013 in Teilen vom Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB) abgelöst[130], wonach für den Vertrieb bestimmter Produkte eine Erlaubnis- bzw Registrierungspflicht (BaFin) besteht.

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Am illegalen sog. schwarzen Kapitalmarktwerden unerlaubt, dh ohne die gesetzlich erforderliche Erlaubnis der BaFin, betriebene Bank- und Versicherungsgeschäfte sowie sonstige Finanzdienstleistungen gehandelt[131]. Verfügungen der BaFin gegen Akteure des „schwarzen Kapitalmarkts“ sowie entsprechende Warnungen werden auf der Homepage der BaFin veröffentlicht[132]. Im Gegensatz dazu werden diejenigen Institute, Finanzdienstleister usw, welche die aufsichtsrechtlich erforderliche Erlaubnis für ihre Tätigkeiten haben, als weißer Kapitalmarktbezeichnet[133].