Oliver Schmidt - Umwandlungsgesetz

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Auch wenn die vorgenannten Bewertungsmethoden in Einzelfällen zur Anwendung kommen, sind sie doch in der Praxis weniger gebräuchlich. Die Praxis wendet vielmehr zum einen das Discounted-Cash-Flow-Verfahren und zum anderen und überwiegend das Ertragswertverfahren an. Dabei bildet der Liquidationswert idR die Wertuntergrenze für den Unternehmenswert (vgl IdW S1 2008 Rn 140 f).

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Beim Discounted-Cash-Flow-Verfahren wird der Unternehmenswert durch Diskontierung von Cash-Flows ermittelt. Für die Wertermittlung ist zwischen dem Konzept der gewogenen Kapitalkosten, dem Konzept des angepassten Barwertes und dem Konzept der direkten Ermittlung des Werts des Eigenkapitals – Equity-Ansatz zu unterscheiden (zur Darstellung des Discounted-Cash-Flow-Verfahrens und der einzelnen Ermittlungsmethoden vgl IdW S1 2008 Rn 124 ff). Die einzelnen Verfahren beinhalten hierbei nur Unterschiede in der Rechentechnik. Bei gleichen zugrunde gelegten Annahmen führen sie im Grundsatz zu gleichen Ergebnissen.

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HM und Rspr wenden zur Ermittlung des Unternehmenswerts und damit zur Festlegung des angemessenen Umtauschverhältnisses in erster Linie die Ertragswertmethode an ( BGHZ 138, 136; vgl zur Rspr zur Ertragswertmethode iÜ bei Stratz in Schmitt/Hörtnagl/Stratz, § 5 Rn 21; weiter Drygala in Lutter, § 5 Rn 52 ff; Mayer in Widmann/Mayer, § 5 Rn 102 ff; Stratz in Schmitt/Hörtnagl/Stratz, § 5 Rn 16 ff). Die Unternehmenswertermittlung nach der Ertragswertmethode ist verfassungsrechtlich unbedenklich ( BVerfG DB 1999, 1693; BVerfG AG 2007, 697). Hierbei ist eine bestimmte Wertermittlungsmethode nicht vorgeschrieben. Die Ertragswertermittlung nach den Empfehlungen und Vorgaben des Instituts der Wirtschaftsprüfer ist nicht zu beanstanden (vgl OLG Düsseldorf DB 2006, 2223, 2225).

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Prinzip der Ertragswertmethode ist es, die künftigen Erträge des Unternehmens zu ermitteln und auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen. Künftige Erträge sind hierbei die finanziellen Überschüsse des Unternehmens, die den Anteilsinhabern künftig zufließen und die aus den erwarteten künftigen handelsrechtlichen Überschüssen abgeleitet werden (zur Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem Ertragswertverfahren vgl im Einzelnen die Grundsätze des Institut der Wirtschaftprüfer in IdW S1, derzeit IdW S1 2008 nach dem Stand am 29./30.5.2008, die Grundsätze werden laufend weiterentwickelt; für Modifikationen bei der Anwendung der Grundsätze für Relationsbewertungen Reuter AG 2007, 1 ff). Die zukünftigen Überschüsse werden anhand der Planungen der Unternehmen ermittelt. Die Planungen haben hierbei sämtliche Aufwendungen und Erträge, insbes die Umsatzerlöse, sowie die Finanzplanung und eine Zinsprognose zu umfassen. Für die Ertragswertermittlung können entweder Zahlen und Abschlüsse nach HGB oder nach IAS/IFRS herangezogen werden ( OLG Düsseldorf DB 2006, 2223, 2225); die Ermittlung muss für alle beteiligten Rechtsträger allerdings auf gleicher Grundlage erfolgen.

Für die Planungsrechnung und die Plausibilisierung von Planung und Prognose bildet die Analyse der Vergangenheitszahlen den Ausgangspunkt. Hierauf aufbauend sind die künftigen finanziellen Überschüsse und deren Prognose zu überprüfen. Die Jahresabschlusszahlen spielen somit nur für die Vergangenheitsanalyse und die Plausibilitätsüberlegungen hinsichtlich der Planungszahlen eine Rolle. Für die Vergangenheitszahlen ist hierbei nicht nur auf den letzten Jahresabschluss abzustellen. Vielmehr sind die letzten drei bis fünf Jahre für die Vergangenheitsanalyse heranzuziehen. Der letzte Jahresabschluss muss für diese Plausibilitätsrechnung noch nicht festgestellt sein. Es genügt für die Unternehmenswertermittlung ein aufgestellter Entwurf.

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Da für die Ertragswertberechnung die den Unternehmenseignern künftig zufließenden finanziellen Überschüsse maßgebend sind, sind persönliche Ertragsteuern der Anteilsinhaber mindernd zu berücksichtigen. Die persönlichen Ertragsteuern können insoweit pauschal angesetzt werden.

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IRd Ertragswertmethode sind steuerliche Verlustvorträge werterhöhend zu berücksichtigen ( Drygala in Lutter, § 5 Rn 56; OLG München AG 2008, 28, 31). Nicht betriebsnotwendiges Vermögen ist dem Ertragswert mit seinem Verkehrswert (Substanzwert, am Markt erzielbarer Wert) hinzuzurechnen; bei der Bewertung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens können latente Steuern berücksichtigt werden ( OLG München AG 2008, 28, 31). Welche Vermögenswerte nicht betriebsnotwendig sind, ist aufgrund einer wertenden Betrachtungsweise zu ermitteln (zur Abgrenzung von betriebsnotwendigem und nicht betriebsnotwendigem Vermögen vgl OLG Düsseldorf DB 2002, 781). IRd Ermittlung des nachhaltigen Ertrags sind vorab die Erträge bzw Aufwendungen für nicht betriebsnotwendiges Vermögen aus der Ertragsermittlung herauszurechnen. Ein Firmenwert oder sonstige stille Reserven sind iRd Ertragswertermittlung nicht gesondert anzusetzen. Entspr Positionen sind bereits im Ertragswert berücksichtigt.

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Die Wertermittlung hat für jeden beteiligten Rechtsträger isoliert zu erfolgen (Stand-alone-Prinzip). Synergieeffekte oder sonstige Vorteile aus der Verschmelzung sind bei den einzelnen Rechtsträgern iRd Wertermittlung nicht zu berücksichtigen ( Drygala in Lutter, § 5 Rn 55; aA Mayer in Widmann/Mayer, § 5 Rn 107).

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Die unter Berücksichtigung vorstehender Grundsätze ermittelten finanziellen Überschüsse sind mittels des Kapitalisierungszinssatzes auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen (mangels konkreter anderweitiger Erkenntnisse unter der Annahme unbegrenzter Lebensdauer der Rechtsträger – ewige Rente). Nach IdW S1 repräsentiert der Kapitalisierungszinssatz die Rendite aus einer im Verhältnis zu dem zu bewertenden Unternehmen vergleichbaren Alternativanlage. Ausgangspunkt für die Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes ist der Zinssatz für risikofreie Kapitalmarktanlagen (Basiszinssatz, der eine in Zukunft mit „Sicherheit“ zu erzielende Rendite repräsentiert). Sodann ist ein Zuschlag für das Unternehmerrisiko zu machen (sog Risikoprämie). Ausgangspunkt für die Ermittlung der Risikoprämie ist die Marktrisikoprämie, nämlich die von Anlegern für Investitionen in risikobehaftete Anlagen erwartete Rendite. Die Marktrisikoprämie wird mit dem sog Beta-Faktor multipliziert, der das Risiko des zu bewertenden Unternehmens im Vergleich zum durchschnittlichen Risiko vergleichbarer Unternehmen abbildet. In einer zweiten Phase kann zur Berücksichtigung eines inflationsbedingten Wachstums sowie eines Wachstums, das auf Thesaurierungen beruht, in der Wertberechnung ein Wachstumsabschlag vorgenommen werden (vgl zum Kapitalisierungszinssatz im Einzelnen IdW S1 Rn 113 ff).

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Nicht eindeutig beantwortet ist die Frage, ob und inwieweit der Börsenkursbei der Unternehmensbewertung auch im Rahmen einer Verschmelzung zu berücksichtigen ist (vgl zu diesem Fragenkomplex auch die Darstellungen bei Heckschen/Simon Rn 16 ff und Riegger DB 1999, 1889; vom BVerfG ist die Frage, ob und wann der Börsenkurs bei Verschmelzungen anzusetzen ist, nicht entschieden worden, vgl BVerfG AG 2007, 697; nicht eindeutig weiter BVerfG ZIP 2011, 1051).

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Mit Beschl v 27.4.1999 (DB 1999, 1693) hat das BVerfG für die Abfindung und den Ausgleich für außenstehende oder ausgeschiedene Aktionäre nach §§ 304, 305, 320b AktG entschieden, dass der Börsenkurs der Aktien nicht außer Betracht gelassen werden könne. Nach Art 14 Abs 1 GG dürfe der Abfindungswert nicht unter dem Verkehrswert liegen. Der Verkehrswert könne bei börsennotierten Gesellschaften nicht ohne Berücksichtigung des Börsenkurses festgesetzt werden. Jedenfalls für Abfindungen stellt der Börsenkurs deshalb die Untergrenze für die Bewertung börsennotierter AG dar. Etwas anderes gilt lediglich dann, wenn wegen besonderer Umstände der Börsenkurs ausnahmsweise nicht den Verkehrswert der Aktien widerspiegelt. Nach der Rspr ist Letzteres insbes dann der Fall, wenn mit den Aktien über einen längeren Zeitraum kein Handel stattgefunden hat oder wenn der Börsenkurs manipuliert ist (vgl zB BGHZ 147, 108; OLG Düsseldorf DB 2006, 2391, 2395).