Felipe Luis María Videla - La oferta privada de valores negociables en la Argentina

En nuestro medio, la Comisión Nacional de Valores, se limitó a emitir un comunicado de prensa con respecto a la operatoria en criptoactivos. Así, mediante un Aviso de Alerta al Público Inversor emitido con fecha 4 de diciembre de 2017 (35), (36), la Comisión Nacional de Valores se refirió específicamente a las Initial Coin Offerings (“ICOs”) a las que definió como “… la forma digital de recaudar fondos del público a través de la oferta inicial de monedas virtuales o tokens ”, donde estos tokens pueden representar “ una acción en una empresa, un bono prepago para servicios futuros o, en algunos casos, no ofrecer ningún valor discernible ”. A ese respecto, la Comisión Nacional de Valores determinó inicialmente que “ Las ICOs, a la fecha, no son objeto de regulación específica por parte de ésta CNV ”. (37) Sin embargo, también allí se aclara que no descarta la aplicación de la normativa de oferta pública a cualquier caso puntual donde entienda reunidos los requisitos para ello (es decir, la existencia de una oferta pública de valores negociables, lo cuál ocurriría, por ejemplo, cuando algunos de dichos tokens o monedas virtuales configuren un valor negociable). (38), (39)

De un rápido análisis del derecho comparado, se puede concluir que países y regiones como Brasil, Estados Unidos y la Unión Europea han enfrentado la temática, con soluciones diversas, pero otorgándole la relevancia que corresponde. En efecto, la Unión Europea y los Estados Unidos, además de contar con vasta experiencia en el tema, cuentan con legislaciones más adultas y qué han sido testeadas a lo largo del tiempo.

En el caso de los Estados Unidos, ya desde la sanción de la Securities Act se definió que, salvo que existiera una excepción de registro propiamente dicha, no podía realizarse oferta pública de valores negociables a menos que hubiera un registro previo frente a la SEC. (40) Si bien no se definía qué era la oferta pública y sus excepciones, la jurisprudencia de la SEC y de la justicia fue definiendo los parámetros más importantes. (41)

En efecto, en el conocido leading case SEC v. Ralston Purina Co. se estableció que una oferta de acciones efectuada por una compañía a cerca de 300 empleados era pública. (42) La Suprema Corte de los Estados Unidos concluyó que el objetivo de la ley era proteger al inversor a través de la publicación de la información más importante de la compañía, allí donde debía ser protegido. (43) Consecuentemente, serían exceptuadas de registro aquellas ofertas en las que los inversores no necesiten ser protegidos porque podrían fend for themselves (valerse por sí mismos) (44).

De esta manera, el foco del Supremo Tribunal se posó sobre las características de los inversores destinatarios de la oferta y su necesidad o no de protección, analizando dos aspectos: (i) su capacidad de comprender las características de la oferta y (ii) el acceso de los destinatarios a la misma información que recibirían en caso de que la oferta fuera pública.

Sin embargo, la cuestión no quedó allí y la sanción de la Regulation D (45) estableció expresamente tres hipótesis en el que las ofertas de valores negociables no serían caracterizadas como públicas: (i) cuando involucraran un número limitado de inversores, o (ii) sean dirigidas a inversores calificados, o (iii) cuando la oferta involucre montos inferiores a determinado límite.

En síntesis, actualmente, en los Estados Unidos podría decirse que los criterios para determinar la existencia de una oferta privada se basan en: (a) la calificación de los inversores, (b) la forma en que es efectuada la colocación y (c) el acceso a información sobre los valores negociables ofrecidos.

Con posterioridad aparecieron numerosas regulaciones contemplando diferentes situaciones de excepción como ser la Regulation A , Regulation S y la Rule 144. (46)

Ahora bien, resulta muy interesante la discusión que se está dando actualmente en los Estados Unidos a raíz de la propuesta de modificación a las excepciones de oferta pública efectuada por la SEC en marzo de 2020 . En efecto, mediante la Rule 152 (a) y (b) dicho organismo propone un nuevo principio interpretativo de las excepciones o safe harbours existentes, además de sumar cuatro nuevos supuestos de excepción. (47) La propuesta ha sido muy criticada por asociaciones de consumidores, entre otros, sosteniendo que la ampliación de los supuestos de excepción o la incorporación de normas “ opacas ” (48) implica serios riesgos para la “ protección de los inversores y la salud de los mercados de capitales ”. (49)

En nuestro país hermano Brasil, la Ley N° 6.385/1976 (50) y la Instrucción CVM N° 400/2003 (51) únicamente se encargan de establecer ciertas pautas o características que tendrán las ofertas definidas como públicas. De esta manera se definen cuáles son los medios para realizar una oferta de manera que se considere que ésta es pública.

Así la Instrucción CVM N° 400/2003 indica que la “ utilización de publicidad, oral o escrita, cartas, anuncios, avisos, especialmente a través de medios de comunicación masivos o electrónicos ” (52) serán considerados elementos indicadores de la existencia de una oferta pública de valores negociables. Debe tenerse en cuenta que estos indicadores son ejemplificativos ya que cualquier otro instrumento de oferta al público en general, siempre que los destinatarios no estén claramente identificados, puede dar lugar a la existencia de una oferta pública.

Ahora bien, ciertos autores brasileños también destacan que, más allá de los requisitos objetivos señalados, existen elementos subjetivos que deben ser considerados para determinar la existencia de una oferta pública. (53) Así la exposición de motivos de la Ley N° 6385/1976 explicita que la exigencia de autorización previa no es aplicable cuando los inversores no necesiten de la actuación estatal para proteger sus intereses. Se considera entonces que debe distinguirse: (i) la calificación de los inversores, y (ii) el acceso a la información sobre la compañía. Este último elemento puede ser presumido a veces por la relación previa existente con la compañía. Volveremos sobre estos puntos en el Capítulo 3.

Por último, a diferencia de lo que ocurre en nuestro país, otros países como Chile (a través del artículo 1 de la Ley Nº 18.045 de Mercado de Valores), México (a través del artículo 8 de la Ley de Mercado de Valores), Uruguay (a través del artículo 2 de la Ley Nº 18.627 de Mercado de Valores) y Perú (a través del artículo 5 del Decreto Legislativo Nº 861, conforme fuera modificado) tienen previsto el concepto de oferta privada en sus legislaciones.

Como se ve de este primer análisis, nuestro país nunca ha enfrentado la problemática de tener una regulación que distinga claramente la oferta pública de la oferta privada de valores negociables o, quizás, como en muchas otras cuestiones, se ha decidido por omisión dejarlo de lado. Lo contrario ocurrió en el mundo, donde desde hace tiempo que se discutió en los tribunales y en los poderes legislativos la mejor forma de encarar la cuestión.

Como dijimos, cuestiones de seguridad jurídica (máxime cuando el derecho penal se ve involucrado), de adaptación a estándares internacionales y de política legislativa se ven involucrados. Si bien es cierto que la oferta privada de valores negociables puede ser a veces sólo una inquietud de entidades extranjeras que buscan inversores sofisticados en Argentina (54), lo cuál es leído por ciertos sectores de la política como “fuga de capitales” o “especulación financiera”, la regulación debería existir más allá de esas disquisiciones por otros motivos totalmente atendibles que profundizaremos en el Capítulo 4 del presente.