Felipe Luis María Videla - La oferta privada de valores negociables en la Argentina

Entre otras razones, la falta de normas claras que acompañen la evolución mundial del mercado de capitales puede generar un grado de incertidumbre jurídica que afecte la evolución de nuestro mercado. La falta de acuerdos políticos para implementar normas razonables en el mercado de capitales se explica, en parte, por la ciclotimia política generalizada de nuestro país. En efecto, el mercado de capitales ha sido muchas veces rehén de los laboratorios ideológicos de los gobiernos de turno, sea para un lado o para el otro, pero sin políticas de largo plazo que mantengan una línea de acción.

La evolución legislativa en esta temática comienza con un primer hito importante como fue la sanción de la Ley Nº 17.811 de Oferta Pública (1968) que creó la actual Comisión Nacional de Valores. (11) Esa primera norma significó una primera valoración de la importancia real del mercado de capitales en nuestro país. Recién en el año 2001 -es decir, 33 años después de la sanción de la Ley Nº 17.811 de Oferta Pública y casi 70 años después de la aprobación de la Securities Act de los Estados Unidos de América- con el dictado del decreto 677/01 de Transparencia en la Oferta Pública (2001), nuestro país intentó adaptarse a los estándares internacionales más modernos (12). Dicha norma tuvo en su origen algunos planteos relativos a su alcance y constitucionalidad (13) que fueron luego zanjados con la sanción de la Ley Nº 26.831 de Mercado de Capitales (2012) que intentó receptar los últimos cambios en materia regulatoria mundial. Un año antes se había modificado el Código Penal para incluir tipos relacionados con la oferta pública irregular, entre otros. (14) Finalmente, más cerca del presente, se sancionó la Ley Nº 27.440 de Financiamiento Productivo (2018) que modificó ciertas cuestiones de la ley vigente para flexibilizar el acceso al mercado de capitales. (15)

Desde la original Ley de Oferta Pública Nº 17.811 se instauró el concepto de “oferta pública” como base y sustento del contralor que debía efectuar la Comisión Nacional de Valores. (16) Dicha ley también resaltó, de ese modo, cuál era el bien jurídico que el Estado buscaba proteger con la regulación y con la existencia de un organismo especializado. El mismo fue posteriormente plasmado en la regulación penal mencionada arriba. (17)

En ese primer momento el foco estuvo puesto en la oferta para realizar “ cualquier acto jurídico con títulos valores ”, es decir para realizar transacciones con dichos títulos valores (artículos 16 y 17). (18) No estaba incluida en la protección que consagraba la ley (al menos no expresamente) la oferta -ya no de los títulos en sí- sino de servicios relacionados con títulos valores (asesoramiento, corretaje, etc.) o el ofrecimiento como entidad (como en el caso de los fiduciarios). Dicha inclusión llevaría varios años, siendo la Ley Nº 26.831 de Mercado de Capitales, recién en el año 2012, la que realizó esa inclusión (artículo 117, inciso c).

Más allá de esa sutil distinción, desde la sanción de la Ley Nº 17.811 de Oferta Pública hasta la fecha, como mencionamos, sólo se reguló expresamente la actividad sujeta a autorización previa de la Comisión Nacional de Valores (salvo algunas contadas excepciones que veremos en el Capítulo 4 del presente). Pero, y a diferencia de lo que ocurrió en otras jurisdicciones (19), se dejó afuera la regulación de los supuestos que quedaban excluidos de dicha autorización previa (excepción de registro u oferta privada). (20)

Ahora bien, como la norma sobre oferta pública contiene supuestos de contacto a los inversores muy amplios, sin distinción de cantidad o cualidad de los inversores (21), el análisis por exclusión resulta muy arduo. En efecto, considerando especialmente que la infracción a la autorización previa de la Comisión Nacional de Valores para efectuar oferta pública hoy en día es un delito penal, resulta cuanto menos incierto descansar en una interpretación por exclusión no sustentada por doctrina ni jurisprudencia concorde. (22)

Como adelantamos, ni la doctrina ni la jurisprudencia administrativa y judicial han sido demasiado profusas ni claras al respecto. Por el contrario, sí existen antecedentes respecto a las características definitorias de la oferta pública y los parámetros de ésta se encuentran definidos, aunque en forma amplia. (23) En el Capítulo 2 profundizaremos más sobre estos antecedentes.

El análisis en los casos jurisprudenciales de oferta pública irregular se dio en base al estudio de las conductas desarrolladas por los involucrados para determinar si cumplían con las notas características de la “ oferta pública ”. Es decir, se analizó el accionar de éstos y se encontró que el mismo cumplía con los requisitos para ser una oferta pública y que no había sido registrada. (24)

En cambio, casi no hay antecedentes en los que ese análisis haya concluido que no había “oferta pública” y se hayan delimitado las pautas de forma generalizada para entender por qué no se daba el supuesto. (25) Solo alcanzamos a revisar un caso en el que la Comisión Nacional de Valores determinó que la oferta dirigida a personas catalogadas como friends & family no constituía oferta pública. (26) Esta categorización, si bien correcta, resulta, a nuestro juicio, insuficiente. En el Capítulo 4 abordaremos de lleno la cuestión.

Como veremos más adelante, la práctica indica que aquellos oferentes que pretenden usar una excepción de registro no suelen buscar dirigir su oferta a familiares o amigos (27), sino que generalmente buscan atraer inversores sofisticados o los que, usualmente, eran los clientes de la banca privada de nuestro país. Sin embargo, la legislación vigente no los ampara y la necesidad de registrarse, en el análisis de costo-beneficio y por la magnitud de las ofertas que desean hacer en nuestro país, desincentiva cualquier oferta a efectos de no asumir el riesgo de estar al margen de la ley. (28)

En la práctica profesional frente a la frecuente consulta de clientes interesados por esta cuestión se ha generado una cierta doctrina sobre las pautas prudenciales que el cliente debería seguir para evitar ser considerado infractor de la normativa de oferta pública. (29) Sin embargo, hasta el momento no hemos visto recogidos dichos criterios en antecedentes jurisprudenciales, sea judiciales o administrativos, con excepción del caso Guerzoni (sobre el cuál ya nos referimos oportunamente).

Todo esto pone al profesional en la incómoda situación de efectuar un análisis de riesgo para el cliente, un poco a ciegas. (30) Ello con el agravante, a partir del año 2011, de la sanción penal por el incumplimiento del requisito de autorización previa por parte de la Comisión Nacional de Valores. (31), (32)

En efecto, si bien en general es sabido que en situaciones como éstas el asesor legal no puede dar respuestas definitivas, siempre es más satisfactorio poder dar un asesoramiento más preciso. Máxime considerando que la legislación al respecto en Argentina tiene más de 40 años (ya que, como veremos, el concepto de oferta pública no ha variado desde la Ley Nº 17.811 de Oferta Pública) y que la mayoría de los países avanzados cuentan con regulaciones más detalladas al respecto.

Finalmente, la actual evolución de la economía ha traído nuevos desafíos al mercado de capitales. En efecto, ya en los Estados Unidos se viene enfrentando la cuestión respecto a las monedas virtuales o tokens y su eventual regulación o contralor por la Securities and Exchange Commission de los Estados Unidos de América (“SEC”). Podemos resaltar en este punto un reciente fallo del Tribunal de Primera Instancia del Distrito Sur de Nueva York. En efecto, al analizar la oferta inicial de la criptomoneda “Kin” efectuada por la empresa Kik Interactive Inc., el juez entendió al aplicar el test “Howey” (33) que se habían dado las condiciones para considerar a dicha criptomoneda como un contrato de inversión por lo que, dicha oferta inicial debía haber sido registrada en la SEC. (34)