Aymo Brunetti - Wirtschaftskrise ohne Ende?

Unmissverständlich zeigt die Grafik eine zu expansive US-Geldpolitik während mehr als zwei Jahren.

Ein wichtiger Grund für diese ungewöhnliche Politik war die – im Nachhinein gesehen – unnötige Deflationsangst. Sie wurde noch dadurch geschürt, dass die Inflationsrate in dieser Periode sehr tief blieb, was in einer Aufschwungphase unüblich ist. Allerdings wissen wir heute, dass sich die stark expansive Geldpolitik eben doch in den Preisen niederschlug – allerdings nicht wie üblich in den Konsumentenpreisen, sondern in den Preisen von Wertanlagen und hier insbesondere in den Preisen von Immobilien.

Ein zweiter, sehr wichtiger Faktor zur Erklärung des Ausmaßes der Immobilienblase waren die außergewöhnlich kräftigen Kapitalströme in die USA. Ökonominnen und Ökonomen hatten schon seit den 1990er-Jahren große Bedenken, dass die US-amerikanische Wirtschaft über ihre Verhältnisse lebte. Denn seit den 1980er-Jahren und in eindrucksvoll steigendem Ausmaß seit Ende der 1990er-Jahre exportierten die USA wesentlich weniger, als sie importierten, und sie finanzierten dies mit Kapitalimporten vor allem aus dem asiatischen Raum. Dadurch taten sich große globale Ungleichgewichte auf. Zahlreiche Beobachter hielten fest, dass es früher oder später zu einer starken und schmerzhaften Korrektur kommen müsse. Die US-Bevölkerung verhielt sich insgesamt wie ein privater Haushalt, dessen Ausgaben laufend höher sind als sein Einkommen, weshalb er sich immer weiter verschulden muss. Das Resultat sieht man in Abbildung 8: Die US-amerikanischen Auslandschulden, also der Bestand an US-Wertpapieren, die von Ausländern gehalten wurden, stieg im Verlauf der 1990er-Jahre kontinuierlich an; die US-Amerikaner verschuldeten sich in zunehmendem Maß in ihrer eigenen Währung bei Ausländern.

Diese Tendenz verstärkte sich Anfang des vergangenen Jahrzehntes noch, und wir sehen in der Grafik, dass der schon 2002 sehr hohe Bestand sich bis 2007 noch einmal verdoppelte. Die Sparquote der US-amerikanischen Haushalte sank in dieser Periode gegen null. Gesamtwirtschaftlich betrachtet, waren Investitionen in den USA nur noch möglich, weil das Ausland kräftig mitfinanzierte. Darin zeigte sich auch ein bemerkenswerter Risikoappetit, der die ungünstige spätere Entwicklung mit erklärt. Die US-Amerikaner hielten die Aussichten offenbar für genügend gut, um eine ständig wachsende Verschuldung problemlos mit späteren Einkommenszuwächsen (oder auch aus den erwarteten weiteren Wertsteigerungen der Immobilien) finanzieren zu können. Das starke Wachstum der US-Wirtschaft seit Mitte der 1990er-Jahre, das nur von einer kurzen Rezession nach dem Platzen der Internetblase unterbrochen worden war, schien diese Annahme immer plausibler zu machen.

Abbildung 8

Quelle: Federal Reserve

Es stellt sich die Frage, wieso der Rest der Welt bereit war, dieses aus heutiger Sicht unverantwortliche und für sie zuletzt kostspielige Verhalten zu finanzieren. Die einfache Antwort: Zu Beginn des vergangenen Jahrzehnts erschien dies keineswegs als unverantwortlich. Die USA wiesen damals über Jahre ein spektakuläres Produktivitätswachstum auf und wurden allgemein als attraktivster und dynamischster Wirtschaftsstandort weltweit eingeschätzt. Investitionen in dieses Land galten deshalb als vielversprechend. Hinzu kam, dass ein großer Teil des Zuwachses an Kapitalimporten aus Japan und den stark wachsenden Schwellenländern wie Russland und allen voran China stammte. Die chinesische Volkswirtschaft wies unter anderem wegen der wenig entwickelten Altersvorsorge eine sehr hohe Sparquote auf. Ein großer Teil der gewaltigen Einkommenszuwächse dieses Riesenlandes wurde gespart, und diese Ersparnisse «suchten» nach Investitionsmöglichkeiten. Auch weil die Entwicklung des Bankensystems in den Schwellenländern mit dem Wachstum der übrigen Wirtschaft nicht Schritt halten konnte, wurde ein Großteil dieser Gelder im Ausland angelegt.

Noch einmal gesteigert wurde dieser Kapitalexport dadurch, dass China den Wechselkurs seiner Währung gegenüber dem Dollar auf einem künstlich zu tiefen Niveau fixiert hatte, um seine Exportindustrie zu stärken.11 Um dies zu erreichen, bekämpfte die chinesische Zentralbank den wegen des Wachstumsbooms natürlichen Aufwertungsdruck auf die inländische Währung, indem sie massiv Dollar kaufte; ein Kauf der ausländischen Währung erhöht ja deren Preis und schwächt damit den relativen Wert der inländischen Währung. Dieser Dollarkauf wurde in zunehmendem Maß über den Erwerb US-amerikanischer Wertpapiere umgesetzt und bedeutete daher nichts anderes als einen zusätzlichen Kapitalexport in die USA.

Wir sehen also: Aus verschiedensten Gründen flossen wie nie zuvor Kapitalströme in die USA, und die Nachfrage nach rentablen Anlagen war entsprechend groß. Investitionen in traditionelle US-Wertpapiere wie etwa Staatsanleihen waren aber wegen der tiefen Zinsen (vgl. obige Ausführungen zur Geldpolitik) wenig rentabel. Eine Alternative war die Investition in den boomenden US-amerikanischen Immobilienmarkt. Allerdings war das ins Land strömende Kapital so überreichlich vorhanden, dass der US-Häusermarkt zu wenige Investitionsmöglichkeiten mit akzeptablem Risiko bot.

Diese beiden Faktoren – die tiefe Rentabilität der US-Wertpapiere und die beschränkten Anlagemöglichkeiten für Großinvestoren auf dem US-Häusermarkt – hätten den Kapitalfluss in die USA (und damit auch die Blase im Häusermarkt) eigentlich rasch dämpfen müssen. Ein dritter Faktor, mit dem wir uns jetzt beschäftigen wollen, führte jedoch dazu, dass dies nicht geschah: Die Investmentbanken fanden nämlich innovative Lösungen für beide Probleme. Und erst diese «Innovationen»12 ermöglichten die Ausweitung zur gigantischen Blase, die zuletzt eine weltweite Krise auslösen sollte.

Hypothekarkredite eignen sich denkbar schlecht als Investitionsmöglichkeiten für internationale Anleger. Um die Risiken eines solchen Kredits abzuschätzen, muss sich die Kreditgeberin ein Bild über den einzelnen Kreditnehmer und die Immobilie machen können. Aus diesem Grund handelt es sich normalerweise um ein sehr lokales Einzelgeschäft, und große Investitionssummen kommen nur zustande, wenn sehr viele dieser Kredite vergeben werden können. Der erste Teil der Finanzinnovationen, die für die Krise entscheidend werden sollten, nahm sich dieses Problems an. Mit der sogenannten Verbriefung wurde eine große Zahl von einzelnen Hypotheken zu Wertpapieren gebündelt, die sich auf internationalen Finanzmärkten verkaufen ließen. Die Mechanik lässt sich anhand von Abbildung 9erläutern.

Hauskäufer schließen mit lokalen Geschäftsbanken einen Hypothekenvertrag ab und erhalten einen Hypothekarkredit. Anstatt die Hypothekarforderung wie üblich in ihren Büchern zu behalten, verkaufen die Banken sie mit Gewinn an eine Investmentbank weiter. Die Investmentbank schafft nun mittels Verbriefung aus den Hypothekarforderungen handelbare Wertpapiere und verkauft diese an private Investoren – oft auch an Banken. Diese Wertpapiere versprechen den Anlegern eine regelmäßige Zinszahlung, die aus den monatlichen Hypothekarzinszahlungen der Hausbesitzer stammt. Die Investoren erhalten dadurch die Möglichkeit, im Immobilienmarkt in standardisierte Wertpapiere Geld anzulegen, ohne sich selbst mit den Details des Hypothekargeschäfts herumschlagen zu müssen. Diese Art von Wertpapieren lassen sich unter dem Überbegriff ABS (asset-backed security)13 zusammenfassen. Die Verbriefung ist ein altbekannter Vorgang in der Finanzbranche und dient eigentlich der Risikoverminderung für die Anleger. Denn die einzelne Hypothek ist vergleichsweise risikoreich, weil ein nicht unbeträchtliches Ausfallrisiko besteht: Ein einzelner Haushalt kann immer in Konkurs gehen. Kauft man mit demselben Betrag aber einen Anteil eines Pools mit Tausenden von Hypothekarkrediten aus dem ganzen Land, so sollte das Risiko deutlich tiefer sein. Die Wahrscheinlichkeit, dass viele Schuldner gleichzeitig zahlungsunfähig werden, scheint viel geringer, als dass dies einem einzelnen passiert. Später werden wir sehen, dass diese Überlegung im vorliegenden Fall dramatisch falsch war.