Thomas Weck - Die Regulierung innovativer Finanzinstrumente

Im Folgenden soll also zunächst knapp und in allgemeiner Form herausgearbeitet werden, welche Risiken mit Finanztransaktionen verbunden sind und wann solche Risiken sich zum Nachteil von nicht an der Transaktion beteiligten Marktteilnehmern auswirken können (Kap. 2). Darauf werden die an den Finanzmärkten bisher verwendeten Finanzinstrumente und ihre Risikostruktur beschrieben (Kap. 3). Dies ist eine Basis für die Untersuchung der Frage, in welchen Fällen der Einsatz von Finanzinstrumenten einen aufsichtsrechtlichen Regelungsbedarf auslösen kann (Kap. 4). Im nächsten Schritt wird dargestellt, welche aufsichtsrechtlichen Regelungen zurzeit schon bestehen (Kap. 5) und inwiefern die Selbstregulierung der Marktteilnehmer ein aufsichtsrechtliches Eingreifen verzichtbar macht (Kap. 6). Darauf aufbauend sollen die Grundsätze für einen funktionellen Regulierungsansatz herausgearbeitet werden, speziell soweit sich daraus Prinzipien für den Umgang mit innovativen Finanzinstrumenten ergeben (Kap. 7). Ein kurzes Fazit schließt die Arbeit ab (Kap. 8).

1Siehe z.B. Armour u.a., Principles of Financial Regulation, 1. Aufl. 2016; Patz, Staatliche Aufsicht über Finanzinstrumente, 1. Aufl. 2016; in der Sache auch: Schwarcz, Regulating Shadow Banking, 31 Rev. Banking & Fin. L. 619ff. (2011/2012). Zum Teil wird auch eine marktbezogene Regulierung allerdings bereits als „funktionell“ angesehen; so etwa von Ghouri, The Law and Regulation of OTC Derivatives: An Anglo-American Comparison and Lessons for Developing Countries, 1 Nordic J. Com.L. 1, 22f. (2010). 2Siehe z.B. Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung (Sachverständigenrat Wirtschaft), Jahresgutachten 2008/09, Die Finanzkrise meistern – Wachstumskräfte stärken, veröffentlicht: 12. November 2008, Tz. 264f. 3Aufsichtsrechtlich spricht man auch von „Schattenbankgeschäften“; dazu siehe näher unten Kap. 7.E.II (S. 1012). 4Solche Gewinnchancen können sich z.B. schon daraus ergeben, dass die betreffenden Marktteilnehmer ein Geschäft zu geringeren Kosten durchführen können, als wenn sie unter eine bestimmte Regulierung fielen. Ein Beispiel ist die Tätigkeit von Kreditfonds, also von Investmentfonds, die geringeren Eigenmittelvorgaben als eine Bank unterliegen und aus dem Fondsvermögen – ähnlich einer Bank – Kredite vergeben. Dazu siehe z.B. Enders, ZfgK 2016, 1220ff.; Hanten/von Tiling, WM 2015, 2122; von Einem/Schlote, WM 2015, 1925. 5Siehe hierzu noch unten Kap. 7.F und Kap. 8 (S. 1117 und 1033). 6Vgl. Gramlich in: R. Schmidt, Öffentliches Wirtschaftsrecht, Besonderer Teil 1, 1. Aufl. 1995, S. 467f. („gewerbepolizeilicher Ursprung der Bankenaufsicht“); Pielow in: ders., Gewerbeordnung, 2. Aufl. 2016, Einl. Rz. 8 (Bank- und Versicherungsrecht als „gewerberechtliche Schwerpunkteregelungen“). Zum Charakter des Gewerberechts als besonderes Ordnungsrecht siehe nur BVerfG, Beschluss vom 24. Februar 1976, 2 BvL 5/73, BVerfGE 41, 344 (355).

Die Risiken von Finanztransaktionen bestimmen darüber, ob sich die mit solchen Transaktionen verbundenen Ziele erreichen lassen. Diese Feststellung ist für das Verständnis der Finanzmärkte von zentraler Bedeutung. Denn Finanzmarkttransaktionen dienen den Marktteilnehmern in vielen Fällen und vielleicht sogar im Regelfall nicht etwa dazu, z.B. über den Handel mit Aktien Inhaberrechte an einem bestimmten Unternehmen (Emittenten) zu erwerben oder zu veräußern oder z.B. über den Erwerb von Anleihen konkrete Werte zu finanzieren.

Tatsächlich kommt es den Marktteilnehmern auf solche unternehmensspezifischen Ziele häufig gar nicht an. Denn es geht ihnen nicht darum, im Wege des Erwerbs, Haltens oder der Veräußerung von Finanzinstrumenten eine bestimmte Geschäftsstrategie sonstiger Marktteilnehmer zu unterstützen. Vielmehr geht es ihnen um ihre eigene Geschäftsstrategie, in deren Rahmen die Instrumente die Funktion haben, erwartete Kapitalflüsse auszulösen oder mit solchen Kapitalflüssen zu handeln. Damit stehen die monetären Gewinnchancen oder – anders gewendet – die Verlustmöglichkeiten im Vordergrund, die mit den Finanzinstrumenten und deren Handel verbunden sind. Manche Finanzinstrumente, Derivate, machen diese Aussicht auf einen mehr oder minder wahrscheinlichen Gewinn oder Verlust unmittelbar und sogar ohne vorherigen eigenen Kapitaleinsatz handelbar. Für Finanzintermediäre (z.B. Banken), die eine vermittelnde Position zwischen den sonstigen Marktteilnehmern einnehmen, hat die Möglichkeit, über die Finanzmärkte mit Gewinnchancen bzw. Verlustmöglichkeiten zu handeln, eine noch viel höhere Bedeutung als für sonstige Marktteilnehmer.

Doch ist fraglich, was in diesem Zusammenhang überhaupt unter „Risiken“ zu verstehen ist. Der Risikobegriff ist bislang unscharf geblieben. Feststeht, dass sich damit Unsicherheiten, etwa aufgrund unvollständiger Informationen, bezeichnen lassen.7 Das bedeutet, dass der Begriff grundsätzlich neutral in dem Sinne verstanden werden kann, dass er sowohl die angesprochenen Chancen auf Gewinn als auch die Verlustmöglichkeiten umfasst.8 Allerdings wird er in der Praxis vor allem auf die Verlustmöglichkeiten bezogen. Diese stehen auch im aufsichtsrechtlichen Zusammenhang im Vordergrund. Eine klassische, ursachenbezogene Eingrenzung des Risikobegriffs unterscheidet zwischen fundamentalen Unsicherheiten ( uncertainty ) einerseits und Ungewissheiten ( risk ) andererseits.9 Dabei sollen Ungewissheiten aufgrund objektiv ermittelbarer Wahrscheinlichkeiten feststellbar sein und Unsicherheiten nicht. Die genannte Unterscheidung wird im finanzwissenschaftlichen Schrifttum bisweilen als wichtig angesehen.10 Aus aufsichtsrechtlicher Perspektive erscheint sie indes nicht relevant. Denn für die aufsichtsrechtliche Gefahrenabwehr ist nicht relevant, ob Risiken aus unbehebbaren oder behebbaren Informationsdefiziten resultieren, sondern vielmehr, ob solche Informationsdefizite überhaupt bestehen und welche Arten von Risiken daraus folgen.

Die für die Unternehmenstätigkeit relevanten Risiken werden unterschiedlich klassifiziert. Die Klassifikation hängt davon ab, für welche Geschäftsbereiche sie genutzt wird, ob die Messbarkeit oder der betrachtete Risikobereich eine Rolle spielt.11 Bei einer Unterscheidung nach dem Risikobereich kann zwischen finanzwirtschaftlichen, leistungswirtschaftlichen und allgemeinen internen bzw. externen Risiken differenziert werden.12 Die finanzwirtschaftlichen Risiken haben ihren Ursprung alle unmittelbar im Finanzbereich und werden deshalb auch als Finanzrisiken bezeichnet. Sie umfassen vor allem:

• Marktpreisrisiken,

• Erfüllungs- bzw. Ausfallrisiken (insb. Kredit-/Gegenparteirisiken),

• Liquiditätsrisiken und

• Schwankungsrisiken.

Außerdem kann man informationelle Risiken hierzu rechnen; z.B. das sog. Translationsrisiko aufgrund der Unsicherheit buchhalterischer Bewertungen von Aktiva und Passiva infolge von Wechselkursänderungen. Zu den leistungswirtschaftlichen Risiken zählen vor allem die:

• operationellen Risiken.

Von der deutschen Finanzaufsicht werden Ausfallrisiken (einschließlich Länderrisiken), Marktpreisrisiken, Liquiditätsrisiken und operationelle Risiken als „wesentliche Risiken“ angesehen, mit denen verbundene Risikokonzentrationen im Rahmen des Risikomanagements von Banken in jedem Fall zu berücksichtigen sind.13 Eine weitere Risikokategorie, die seit der Finanzkrise verstärkt in den Vordergrund des Interesses von Regulierung und Wissenschaft gerückt ist, umfasst das Risiko, dass es aufgrund von fehlerhaften mathematischen Modellen oder deren fehlerhafter Anwendung zu Fehlbewertungen der zuvor genannten Risiken kommt. Man spricht insofern von:

• Modellrisiken.