Michael Hommel - Unternehmensbewertung case by case

Eine Unternehmensbewertung mithilfe der Multiplikatormethode unterstellt das Rentenmodell und geht von der Vorteilhaftigkeit der Unternehmensfortführung aus. Alternative Unternehmensentwicklungen bleiben unberücksichtigt. Gerade bei Unternehmen, die in den ersten Perioden starken Ertrags- oder Umsatzschwankungen unterliegen, kann die Anwendung des Phasenmodells Fehlbewertungen vermeiden. Beispielsweise wird bei Unternehmensbewertungen im Zusammenhang mit Leveraged Buy Outs die Ertragssituation in den ersten Planungsjahren aufgrund der noch bestehenden beträchtlichen Schulden nach unten gedrückt, während die Ertragssituation nach Schuldenauslösung mittelfristig deutlich positiver zu bewerten ist. Die Annahme der ewigen Rente verschleiert diese Strukturunterschiede.108 Der Vergleich mit dem Liquidationswert, der auf die Suboptimalität einer Fortführung des Unternehmens hätte hinweisen können, unterbleibt ebenfalls, so dass die kritische Auseinandersetzung mit künftigen Ertragsbandbreiten nicht durchgeführt wird.109

Beobachtete Marktpreise entsprechen nicht oder nur zufällig subjektiven Grenzpreisen, da sich in den Ertragserwartungen des Markts andere Wertschätzungen widerspiegeln als in den individuellen Erwartungen des Unternehmenskäufers oder -verkäufers.110 Diese einseitige Orientierung am Markt geht zulasten des Subjektivitätsprinzips. Auch das Zukunftsbezogenheitsprinzip als Grundsatz ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung wird vernachlässigt, wenn „in der Vergangenheit beobachtete Marktpreise, die bestenfalls bis in die Gegenwart reichen“, herangezogen werden. „Die gegenwärtigen Marktpreise aggregieren zwar die Zukunftserwartungen des Vergleichsobjekts, ob diese aber auf das Bewertungsobjekt übertragbar sind, bleibt fraglich.“111

74Vgl. Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (1983), S. 10; Ballwieser/Leuthier, Betriebswirtschaftliche Steuerberatung: Grundprinzipien, Verfahren und Probleme der Unternehmensbewertung (Teil II), DStR 1986, S. 604 (S. 607). 75Vgl. Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung (1997), S. 45; Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 49). 76Vgl. Buchner/Englert, Die Bewertung von Unternehmen auf der Basis des Unternehmensvergleichs, BB 1994, S. 1573 (S. 1573–1577). Die Autoren weisen auf Probleme, Beurteilungskriterien und Richtlinien zur Findung von Vergleichsunternehmen hin. 77Vgl. Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 52). 78Vgl. Bausch, Die Multiplikatormethode – Ein betriebswirtschaftlich sinnvolles Instrument zur Unternehmenswert- und Kaufpreisfindung in Akquisitionsprozessen?, FB 2000, S. 448 (S. 450–451); Henselmann, Unternehmensrechnungen und Unternehmenswert (1999), S. 250. 79Vgl. Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 159. 80Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 160. 81Vgl. Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung in den USA, WPg 1992, S. 597 (S. 600); Buchner/Englert, Die Bewertung von Unternehmen auf der Basis des Unternehmensvergleichs, BB 1994, S. 1573 (S. 1576). 82Vgl. Bausch, Die Multiplikatormethode – Ein betriebswirtschaftlich sinnvolles Instrument zur Unternehmenswert- und Kaufpreisfindung in Akquisitionsprozessen?, FB 2000, S. 448 (S. 450); Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung (1997), S. 259. 83Vgl. Buchner/Englert, Die Bewertung von Unternehmen auf der Basis des Unternehmensvergleichs, BB 1994, S. 1573 (S. 1574). 84Vgl. zur ausführlicheren Darstellung Buchner/Englert, Die Bewertung von Unternehmen auf der Basis des Unternehmensvergleichs, BB 1994, S. 1573 (S. 1574–1575); Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 162–164; Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung in den USA, WPg 1992, S. 597 (S. 598–599). 85Vgl. Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 165–166. 86Vgl. Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 168. 87In den USA existieren solche Informationsdatenbanken, z.B. The Mergerstat Review, vgl. Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 169; Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung in den USA, WPg 1992, S. 597 (S. 600). 88Vgl. Olbrich/Frey, Multiplikatorverfahren, in: Petersen/Zwirner (Hrsg.), Handbuch Unternehmensbewertung (2017), S. 405 (S. 411). „Der Mittelwert für den Minderheitenabschlag (Kontrollzuschlag) auf Basis der einbezogenen Untersuchungen betrug 42,02 %“, Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 168. Die Paketzuschläge ergeben sich dann aus einer Hochrechnung der Minderheitenabschläge. Ein Minderheitenabschlag von 30 % führt im Umkehrschluss zu einem Paketzuschlag von 43 % (= 1/(1–0,3)) und ein Minderheitenabschlag von 40 % zu einem Paketzuschlag von 67 % (= 1/(1–0,4)). 89Vgl. Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 168. 90Vgl. Henselmann, Unternehmensrechnungen und Unternehmenswert (1999), S. 268–269. 91Buchner/Englert, Die Bewertung von Unternehmen auf der Basis des Unternehmensvergleichs, BB 1994, S. 1573 (S. 1576, beide Zitate). 92Vgl. Henselmann, Unternehmensrechnungen und Unternehmenswert (1999), S. 269. 93Vgl. Bausch, Die Multiplikatormethode – Ein betriebswirtschaftlich sinnvolles Instrument zur Unternehmenswert- und Kaufpreisfindung in Akquisitionsprozessen?, FB 2000, S. 448 (S. 449). 94Vgl. Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung (1997), S. 43; Buchner/Englert, Die Bewertung von Unternehmen auf der Basis des Unternehmensvergleichs, BB 1994, S. 1573 (S. 1578). 95Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 57). So hebt Bretzke, Risiken in der Unternehmensbewertung, zfbf 1988, S. 813 (S. 818 und S. 820) „die versteckte Intelligenz einer Daumenregel“ hervor. „Als Marktrate [enthalten Multiplikatoren] die aktuellen Kapitalkosten und den marktüblichen Risikozuschlag.“ Vgl. ebenfalls Niehues, Unternehmensbewertung bei Unternehmenstransaktionen – Unter besonderer Berücksichtigung kleiner und mittelständischer Unternehmen, BB 1993, S. 2241 (S. 2249). 96Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 57). 97Vgl. Bretzke, Risiken in der Unternehmensbewertung, zfbf 1988, S. 813 (S. 820). 98Vgl. Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 58); Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 184. 99Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (1983), S. 137. 100Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 216. 101Vgl. die Notierungen im Entry, General und Prime Standard auf der Webseite der Deutschen Börse (abrufbar unter www.boerse-frankfurt.de/aktien/suche). 102Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 59). 103Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (1983), S. 134. 104Dazu Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 184: „Die Variation des Multiplikators zwecks Anpassung an die subjektiven Präferenzen des Käufers“ erscheint „willkürbehaftet“. Vgl. ebenfalls Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 59). 105Vgl. Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 58–59); Niehues, Unternehmensbewertung bei Unternehmenstransaktionen – Unter besonderer Berücksichtigung kleiner und mittelständischer Unternehmen, BB 1993, S. 2241 (S. 2249); Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 184. 106Vgl. Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 216–217. 107Vgl. Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 59). 108Vgl. Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 55). 109Vgl. Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 59); Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 184–185. 110Vgl. Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: Rückle (Hrsg.), FS Loitlsberger (1991), S. 47 (S. 59–60); Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (1983), S. 132. 111Nowak, Marktorientierte Unternehmensbewertung (2003), S. 183 (beide Zitate).