Michael Hommel - Unternehmensbewertung case by case

Tabelle 10:Berechnung unternehmensspezifischer Umsatzmultiplikatoren

Der Bewerter muss sich nun entscheiden, ob er für die weitere Berechnung das arithmetische Mittel oder den Median der Peergroup verwendet. Entscheidet er sich für das arithmetische Mittel, so ergibt sich daraus ein Umsatzmultiplikator von 2,009150, und für die Steuerberatungskanzlei „Tippe“ errechnet sich bei einem Gesamtumsatz von 403 000 Euro gemäß Gleichung (16) ein potenzieller Preis von 809 687,37 Euro:

(16) PU = UmsatzU · mUmsatz

P Steuerberatungskanzlei „Tippe“, Umsatzmultiplikator= 403 000 · 2,009150 = 809 687,37 €.

Der laut Sachverhalt zur Diskussion stehende Kaufpreis von 600 000 Euro wäre recht günstig.

Die vorgenommene Orientierung am arithmetischen Mittel ist problematisch, wenn dem Bewerter – wie im Beispiel – nur Daten weniger Unternehmen zugänglich sind, so dass „untypische“ Kennzahlenrelationen einzelner Unternehmen – wie im Beispiel die Performancemaße der Kanzlei „Hoier“ – den Branchendurchschnitt zum Teil erheblich verzerren können. Der Bewerter muss dann im Einzelfall entscheiden, ob eine Eliminierung der „Ausreißer“ zu besseren, aussagefähigeren Ergebnissen führt oder nicht und ggf. das arithmetische Mittel ohne die Ausreißer bestimmen.

Gegen die Eliminierung der Ausreißer spricht, dass der Bewerter zumeist ohnehin nur wenige vergleichbare Unternehmen heranziehen kann, für die er die benötigten Daten kennt. Eliminiert er aus ihnen die vermeintlichen Ausreißer, so verringert er die ihm zur Verfügung stehende Grundgesamtheit weiter. Darüber hinaus gehören auch Ausreißer zur realen Welt und prägen die Branche. Ihre Eliminierung unterdrückt damit wesentliche bewertungsrelevante Informationen und Einflussfaktoren.

Der Bewerter kann den Einfluss von Ausreißern erheblich reduzieren, ohne die mit einer Eliminierung verbundenen Nachteile in Kauf zu nehmen, indem er den Branchendurchschnitt mit dem Median gleichsetzt. Zu diesem Zweck ordnet er die individuell errechneten Multiplikatoren der Größe nach und wählt den Multiplikator aus, der in der Mitte der Beobachtungsreihe liegt. Bei Verwendung des Medians liefert die Kanzlei „Hector“ den relevanten Durchschnittswert der Peergroup. Bei seiner Verwendung beliefe sich der potenzielle Preis, den Neumeier für die Kanzlei „Tippe“ bezahlen dürfte, auf 395 098,04 Euro und damit auf deutlich weniger als den im Raum stehenden Kaufpreis von 600 000 Euro:

P Steuerberatungskanzlei „Tippe“, Umsatzmultiplikator= 403 000 · 0,980392 = 395 098,04 €.

Dennoch liefert auch ein derart bereinigter Wert nur grobe Anhaltspunkte für den potenziellen Wert des Unternehmens. Beeinträchtigungen ergeben sich hier dadurch, dass die Peergroup relativ klein ist, dass die beobachteten Transaktionen in einer Zeitspanne von mehr als 30 Jahren erfolgten und dass die Unternehmen in unterschiedlichsten Regionen ansässig sind, so dass keineswegs gewährleistet ist, dass das Peergroup-Risiko und die Peergroup-Chancen bzw. die Risiken und Chancen der als Median-Unternehmen bestimmten Kanzlei mit den Risiken und Chancen des Unternehmens übereinstimmen. Unterschiedliche Größen der Unternehmen und die Rechnungslegung nach unterschiedlichen Systemen (z.B. HGB, IFRS) tragen ein Weiteres zur Heterogenität der Grundgesamtheit bei. Auch ist unklar, wie die relevanten Umsätze zu bestimmen sind. Neumeier hat den Tippe-Umsatz einschließlich der sonstigen Erträge aus Vermietung verwendet. Konzeptionell sauberer wäre es aber möglicherweise, ausschließlich die Umsätze des Kerngeschäfts heranzuziehen. Dann müsste der Bewerter auch bei der nachfolgenden Berechnung der EBIT-Multiples oder der Gewinnmultiples die mit den sonstigen Erträgen zusammenhängenden Aufwendungen eliminieren, um die Multiples nicht auf unterschiedlichen Datengrundlagen zu berechnen. Diese Eliminierung wird dem externen Bewerter aber zumeist nicht gelingen, weil er keinen Zugang zu den internen Daten der Peergroup-Unternehmen hat. Er wird dann aus Konsistenzgründen auf die Gesamtumsätze abstellen (müssen).

Ermittelt der Bewerter den EBIT-Multiplikator der Branche „Steuerberatung“, so berechnet er für jedes Unternehmen der Peergroup:

Für die Steuerkanzleien ergeben sich die nachfolgenden Kennzahlen:

Tabelle 11:Ermittlung unternehmensspezifischer EBIT-Multiplikatoren

Bei Verwendung des EBIT-Multiple ergibt sich für die Steuerberatungskanzlei „Tippe“ unter Anwendung des arithmetischen Mittels ein potenzieller Kaufpreis von 733 322,33 Euro:

PU = EBITU · mEBIT

P Steuerberatungskanzlei „Tippe“, Gewinnmultiplikator= 76000 · 9,648978 = 733 332,33 €.

Unter Anwendung des Medians beliefe sich der potenzielle Kaufpreis auf 607 343,41 Euro:

P Steuerberatungskanzlei „Tippe“, Gewinnmultiplikator= 76000 · 7,991361 = 607 343,41 €.

Die Durchführung der Multiplikatormethode mit mehreren Bezugsgrößen führt zu unterschiedlichen Unternehmenswerten.90 Der Streuungsbereich dieser Werte soll – so hoffen manche Analysten – eine „Kontrolle der erzielten Ergebnisse“ ermöglichen, „wobei eine geringe Bandbreite der Werte eine gewisse Vertrauenswürdigkeit der Ergebnisse signalisiert“91.