Michael Hommel - Unternehmensbewertung case by case

Sachverhalt:

Heinrich Tippe verhandelt mit Carlo Neumeier noch immer über den Verkauf seiner Steuerberatungskanzlei. Der Unternehmensbewerter hat ihm vorgerechnet, dass sein Unternehmen bei einem Nettocashflow von jährlich 25 000 Euro und einer Alternativrendite von 5 % exakt 500 000 Euro wert ist. Fast hätte Tippe ihm das geglaubt. Dann kommen ihm aber doch Zweifel. Der Unternehmensbewerter hat den Wert seines Unternehmens ausschließlich dadurch ermittelt, dass er die zukünftigen Einzahlungen um die zukünftigen Auszahlungen vermindert hat und den Differenzbetrag diskontierte. Aber er hat überhaupt nicht auf die Bilanz gesehen. Und diese enthält doch zahlreiche Aktiva und Passiva:

Tabelle 8:Bilanz der Kanzlei „Tippe“

Tippe wirft noch einmal einen Blick auf die Zahlen und die Bilanzobjekte und erläutert einige Positionen:

Aufgabenstellung:

Welche Rolle spielt die Substanz des Unternehmens bei der Unternehmensbewertung, wenn diese mit dem Gesamtbewertungsverfahren durchgeführt wird? Diskutieren Sie für jede Bilanzposition der Kanzlei „Tippe“, ob (warum) und wenn ja, in welcher Höhe sie zu einer Korrektur des Ertragswerts führt! Unterstellen Sie dabei, dass der Diskontierungszins (5 %) von den Anpassungen nicht betroffen ist.

Bei der Gesamtbewertung ermittelt der Unternehmensbewerter den Ertragswert des Unternehmens, indem er die zukünftigen Nettocashflows des Unternehmens auf den Bilanzstichtag diskontiert. Der Substanzwert an sich ist irrelevant.49 Der Wert der betriebsnotwendigen (oder genauer: zur Erzielung der Cashflows notwendigen) Vermögensgegenstände (z.B. Grundstücke und Know-how) schlägt sich vollständig im Ertragswert des Gesamtunternehmens nieder. Denn ein Unternehmen, dem ein betriebsnotwendiges Produktionsgebäude gehört, spart Mietausgaben. Diese Einsparung führt c.p. zu höheren Nettocashflows und – bei gleichbleibendem Zinssatz – zu einem höheren Ertragswert. Würde der Bewerter den Marktwert des Gebäudes zusätzlich zum Ertragswert erfassen, so muss er unterstellen, dass der Unternehmer das Gebäude zu diesem Preis verkauft und einen zusätzlichen Netto-Verkaufs-Cashflow erzielt. Allerdings muss der Bewerter dann in einem zweiten Schritt prüfen, welche Zusatzausgaben (Miete oder Kaufpreis) dem Unternehmen dadurch entstehen, dass es kein eigenes Produktionsgebäude mehr besitzt, das es ja dringend benötigt, und den Ertragswert entsprechend verringern.

Die Irrelevanz der Substanz hat jedoch ihre Grenzen. Wird z.B. über den Kauf eines Unternehmens nachgedacht, ist es von besonderem Interesse, welchen Nutzen die schon vorhandene Substanz für den Käufer hat. Die indirekte Bedeutung des Substanzwerts kommt in seiner Interpretation „als vorgeleistete Ausgaben“50 insofern zum Ausdruck, als „dem Investor durch das Vorhandensein von Vermögensteilen entweder künftige Ausgaben ganz erspart bleiben oder doch zumindest ihr Anfall zeitlich hinausgezögert wird: Substanz substituiert künftige Ausgaben“51 und ermöglicht die Vornahme von zukünftig höheren oder zumindest vorgezogenen Ausschüttungen, da entsprechende Beträge nicht mehr (zeitnah) zum Erwerb von betriebsnotwendigem Vermögen eingesetzt werden müssen, sondern an die Unternehmenseigner verteilbar sind.

Der Unternehmensbewerter muss demzufolge danach fragen, ob die am Bewertungsstichtag vorhandene Substanz ausreicht, um die geplanten Nettocashflows in der Prognosephase auch zu ermöglichen. Sind bestimmte Anlagegegenstände zwar betriebsnotwendig, aber nicht (in ausreichendem Umfang) im Unternehmen vorhanden, so verringern deren Wiederbeschaffungskosten den Ertragswert des Unternehmens.

Kalkuliert z.B. der Bewerter eines Fuhrunternehmens mit einem gleichbleibenden jährlichen Nettocashflow von 500 000 Euro (langfristiger Auftrag eines Kunden) und einem Zinssatz von 10 %, so beträgt der Ertragswert der ewigen Rente 5 Mio. Euro. Ist jedoch für die Erzielung des Nettocashflow ein funktionstüchtiger Lkw im Wert von 200 000 Euro erforderlich, und stellt der Unternehmensbewerter fest, dass der dafür vorgesehene Lkw des Fuhrunternehmens vor dem Bewertungsstichtag zerstört wurde, so ist der Unternehmenswert zu korrigieren. Diese (wertmindernde) Korrektur ist vorzunehmen, indem der Ertragswert (5 Mio. Euro) um die Wiederbeschaffungskosten des Lkw (200 000 Euro) vermindert wird. In diesem (Ausnahme-)Fall wird die Substanz neben der Ertragskraft des Unternehmens separat bewertet.