Michael Hommel - Unternehmensbewertung case by case

Die Mindestausstattung mit Kapital betrifft auch das betriebsnotwendige Netto-Umlaufvermögen (Working Capital). Zum Working Capital zählen auf der Aktivseite der Bilanz klassischerweise folgende Positionen:

– Mindestbestand an liquiden Mitteln,

– Vorratsbestand,

– Bestand an Forderungen aus Lieferungen und Leistungen,

– Aktive Rechnungsabgrenzungsposten und geleistete Lieferantenanzahlungen.

Auf der Passivseite der Bilanz zählen als Abzugspositionen vom Working Capital u.a.:

– Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen,

– Operative Rückstellungen,

– Passive Rechnungsabgrenzungsposten und erhaltene Kundenanzahlungen.

Die einzelnen Positionen des Working Capital zeichnen sich durch drei wesentliche Charakteristika aus:

1. Die Positionen des Working Capital sind zur Erzielung des Cashflow notwendig. Sie entstehen auf natürliche Weise aus dem operativen Geschäft. So hat z.B. ein auf Ziel verkaufendes Unternehmen am Bilanzstichtag regelmäßig Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, die schlicht daraus resultieren, dass einige Tage zwischen dem Erbringen der Leistung und ihrer Bezahlung liegen. Verkauft z.B. ein Unternehmen an 360 Tagen im Jahr Waren und Dienstleistungen für 1 000 Euro pro Tag und bezahlen die Kunden im Durchschnitt zehn Tage nach Lieferung, so bestehen am Bilanzstichtag Forderungen aus Lieferungen und Leistungen von 10 000 Euro.

2. Die Positionen des Working Capital werden zwar im Einzelnen mehr oder weniger schnell umgesetzt, ihr Gesamtbestand bleibt aber langfristig – bei gleichen Umsätzen – weitgehend unverändert. Sie haben daher dieselbe (Kapital-)Bindungswirkung wie das Anlagevermögen. Im vorstehenden Beispiel bezahlen die Kunden ihre Forderungen zwar nach zehn Tagen. Am gleichen Tag beziehen sie (oder andere Kunden) aber vom Unternehmen wieder Leistungen in vergleichbarer Höhe, die wiederum erst in zehn Tagen bezahlt werden. Dadurch bleibt c.p. der Gesamtbestand an Forderungen der Höhe nach erhalten und lediglich seine Zusammensetzung variiert.

3. Die Positionen des Working Capital sind – wie das Sachanlagevermögen – langfristig unverzinslich. Im vorhergehenden Beispiel erhalten die Kunden für zehn Tage ein unverzinsliches Kurzdarlehen. Da sich aber im Bezahlungszeitpunkt sofort ein neuer Kurzkredit in gleicher Höhe anschließt, kann finanzmathematisch davon ausgegangen werden, dass die Kunden ihre erste Warenlieferung immer noch nicht bezahlt haben, dafür aber die Ware der zweiten Lieferung in bar entrichten. Im Ergebnis prolongiert das Unternehmen der Gemeinschaft der Kunden das zunächst nur für zehn Tage gewährte Kundendarlehen immerwährend, so dass es erst bei Auflösung des Unternehmens in ferner Zukunft fällig gestellt wird und bis dahin den Kunden unverzinslich zur Verfügung steht.

Ähnlich wie beim Anlagevermögen muss der Bewerter fehlendes oder überzähliges Working Capital bei der Berechnung des Ertragswerts berücksichtigen. Wird z.B. angenommen, dass ein Lebensmitteleinzelhändler einen prognosefähigen jährlichen Nettocashflow von 40 000 Euro erwirtschaftet, so beträgt der Ertragswert bei einem Zinssatz von 10 % und der Annahme einer ewigen Rente 400 000 Euro. Der Nettocashflow setzt aber voraus, dass der Händler einen bestimmten Bestand an Lebensmitteln in seinen Regalen vorrätig hat (z.B. im Einkaufswert von 30 000 Euro), denn ohne Angebot kaufen die Kunden nicht. Hat der Händler nun kurz vor dem Bilanzstichtag sämtliche Waren verkauft (z.B. Großauftrag der Gemeinde), so dass die Regale leer sind, wird dies ein potenzieller Käufer des Unternehmens berücksichtigen müssen. Der Käufer weiß, dass er die Nettocashflows nur dann dauerhaft erzielen kann, wenn die Regale ordnungsgemäß bestückt sind; dies kostet ihn aber einmalig (kurz nach Erwerb) 30 000 Euro. Deshalb wird er die zusätzlichen (einmaligen) Auffüllungskosten von 30 000 Euro kaufpreismindernd berücksichtigen und den Ertragswert des Unternehmens aufgrund der fehlenden betriebsnotwendigen Substanz mit 370 000 Euro (= 400 000 Euro abzgl. 30 000 Euro) veranschlagen.

Vermögenswerte, die das Unternehmen nicht benötigt, um die prognostizierten operativen Nettocashflows zu erzielen (z.B. spekulativ gehaltene Aktien), erhöhen den Ertragswert, wenn das Verbleiben dieser Objekte im Unternehmen nicht zu einem höheren Wert führt als ihr Verkauf. In diesem Fall ermittelt der Bewerter den Liquidationserlös dieser Objekte und rechnet ihn dem Ertragswert hinzu. Er muss jedoch dann bei der Bestimmung des Ertragswerts darauf achten, dass die aus dem Objekt anfallenden Einzahlungen (z.B. Dividendenerträge) und Auszahlungen (z.B. Depotgebühren) nicht mehr in die Plancashflow-Berechnung des Ertragswerts einbezogen werden. Sie sind aus der Plan-GuV und der daraus abgeleiteten Plan-Cashflow-Rechnung zu eliminieren.

Der Ertragswert der Kanzlei „Tippe“ wurde mit der ewigen Rentenformel mit 500 000 Euro (= 25 000 Euro / 0,05) berechnet (vgl. Fall 2). Die Analyse der einzelnen Bilanzpositionen führt zu folgendem Ergebnis: