Francisco Rosende - El gran descalabro

Por otra parte, la misma combinación de fuerzas, esto es, la innovación tecnológica junto con el crecimiento experimentado por la fuerza de trabajo mundial incorporada al comercio internacional, parece haber generado cambios no despreciables en la distribución del ingreso en diversas economías. Así, trabajadores de baja calificación de numerosas economías se vieron desplazados —o sufrieron fuertes recortes salariales— como resultado de la masiva incorporación de computadores en los proceso productivos. A ello se añadió el impacto sobre los mercados laborales de una abundante oferta de productos baratos provenientes de las recientemente abiertas economías de Asia. Esta competencia externa fue especialmente dura en lo que se refiere a los productos relativamente poco elaborados, cuya producción es más intensiva en trabajadores menos calificados.

Cuadro Nº 4

Variación del Deflactor del PIB (%)

Fuente: Fondo Monetario Internacional.

Esta combinación de cambios en la economía mundial parece haber contribuido al aumento de la desigualdad en la distribución del ingreso que se registra en las últimas décadas en diferentes economías, como la norteamericana. Excede al objetivo de esta investigación la elaboración de las causas del mencionado cambio experimentado por la distribución del ingreso, sin embargo es destacable la presencia de este fenómeno en la identificación de las posibles causas de la crisis financiera. Como veremos más adelante, en los años previos a la irrupción de dicha crisis el tema del aumento de la desigualdad en los Estados Unidos era un motivo de creciente preocupación en el debate de políticas públicas, lo que explicaría la decisión adoptada por el gobierno de este país en orden a promover la adquisición de viviendas por parte de personas de bajos ingresos, sin acceso al mercado formal del crédito 23 .

Por último, en la década previa a la crisis ocurrieron cambios trascendentes en las condiciones financieras globales. Se observó una caída de las tasas de interés impulsada por un mayor ahorro global. En particular cabe mencionar los importantes excedentes de ahorro 24 registrados por Alemania, Japón y muy especialmente por China, como se puede apreciar en el Cuadro Nº 5. Esta realidad contrasta con la observada en la economía norteamericana, que sostuvo un prolongado y a veces elevado, déficit en la cuenta corriente de la balanza de pagos 25 . Luego, los importantes superávit en la cuenta corriente de la balanza de pagos que registraron las economías de China, Japón y Alemania en el período previo a la crisis financiera, fueron en buena medida a financiar el exceso de gasto prevaleciente en la economía norteamericana.

Cuadro Nº 5

Ahorro-Inversión, 2000-2006

Fuente: Elaborado a base de datos del Fondo Monetario Internacional.

Para la economía norteamericana, cuyo mercado financiero destaca por su profundidad y fortaleza institucional, el dinámico proceso de transformaciones y progreso experimentado por un grupo importante de economías emergentes, creó las condiciones para atraer un abundante financiamiento a bajo costo desde economías interesadas en ahorrar en instrumentos de deuda norteamericanos 26 . Cabe hacer presente que esta demanda por instrumentos de deuda no solo provino de economías emergentes como China y otras de esta categoría, sino que también de economías desarrolladas como Alemania, cuyos ahorrantes —en particular bancos y grandes instituciones previsionales— se vieron atraídos por las altas tasas de retorno que podían obtenerse en dicho mercado. En especial, en los complejos productos financieros originados en las hipotecas subprime . Este retorno fue particularmente atractivo en la primera mitad de la década pasada.

Como se puede observar en el Cuadro Nº 6, en la década previa a la crisis prevaleció una tasa de inversión relativamente estable en la economía norteamericana, mientras que el déficit en la cuenta corriente crecía como porcentaje del PIB. Resulta entonces evidente que esta mayor deuda fue esencialmente a financiar un aumento del consumo. La configuración de un ambiente de alto déficit en la cuenta corriente y de presiones inflacionarias sobre el precio de los activos, provocó un intenso debate dentro de la economía norteamericana acerca de los riesgos y consecuencias del escenario planteado. De hecho, una de las preocupaciones predominantes entre los economistas 27 con anterioridad a la irrupción de la crisis financiera, era la eventualidad de un colapso en la cotización del dólar en los mercados financieros internacionales como resultado de la eventual interrupción de los influjos de capitales hacia la economía norteamericana. Por otro lado estaban quienes percibían esto como un proceso “de equilibrio”, como consecuencia de la capacidad de la economía norteamericana para recaudar recursos externos a través de la emisión de deuda. Ello dadas la fortaleza de sus instituciones y la flexibilidad de sus mercados.

Cuadro Nº 6

Inversión y Cuenta Corriente: EEUU

Fuente: Fondo Monetario Internacional.

El cambio en las condiciones financieras globales observado en la década previa a la crisis es destacado por Greenspan (2010) como una importante causa del ciclo crediticio expansivo por el que atravesaron diversas economías hasta mediados de la década pasada. Para Greenspan la caída de las tasas de interés internacionales —que alimentó dicho ciclo— se originó en una disminución del ritmo de inversión en las economías industrializadas, en buena medida como consecuencia de los temores a un período recesivo en la aparentemente “sobre calentada” economía norteamericana. A esta menor demanda por crédito en los Estados Unidos cabe añadir el aumento antes mencionado en la oferta de financiamiento proveniente de las economías emergentes. Como se mencionó, destaca el considerable esfuerzo de ahorro de economías como China, Corea, Rusia y otras emergentes, las que canalizaron una fracción relevante del mismo a la adquisición de títulos de deuda originados en economías con mercados financieros más sofisticados, como el norteamericano.

En este contexto, la discusión que comenzaba a plantearse entre los economistas era si la fuerte participación que observaba la economía norteamericana en la producción de instrumentos financieros amplios y sofisticados, dentro de un marco jurídico conocido y estable no llevaría a una peligrosa inflación en el precio de los activos en dicha economía. Ello en consideración al impacto que suele ocasionar sobre estos precios un ciclo expansivo de crédito.

El impacto de la caída en las tasas de interés de largo plazo en los mercados internacionales sobre el valor de las propiedades y el auge del mercado hipotecario, son destacados por Greenspan (2007) como factores que contuvieron la amenaza recesiva en la economía norteamericana que inquietaba a la Fed, al provocar un alza en el gasto de los consumidores. En ese momento había pocas señales de que dicho proceso podía concluir en una crisis.

20 O menos restrictivas.

21 Al respecto véase FMI (2005).

22 Sobre el carácter global de este proceso también véase Rosende (2008).