Francisco Rosende - El gran descalabro

En el plano monetario y financiero, la década pasada se inicia en un contexto que, al menos para el caso de la economía norteamericana, bien podría ser calificado como “triunfo de la banca central”. En efecto, la gestión de la Reserva Federal tanto bajo la administración de Paul Volcker como bajo la de Alan Greespan, mostró destacables resultados en el control de la inflación y de las amenazas que en diferentes momentos se cernieron sobre la estabilidad financiera. En Europa, en los mismos años, se aprecia también un sentimiento de complacencia y de confianza en la capacidad de la política monetaria para alcanzar un cuadro de estabilidad económica. Ello gracias a la muy alabada gestión del Bundesbank 10 en el período de posguerra, lo que más tarde llevó a la creación del Banco Central Europeo a su imagen y semejanza. Economías como las de Nueva Zelandia, Australia y Chile, entre otras, comenzaron la década pasada dando muestras de un marco económico-institucional que lograba armonizar eficazmente un crecimiento sostenido de la actividad dentro de un ambiente de estabilidad 11 .

En el caso de los Estados Unidos, un protagonista principal en la construcción de un ambiente de estabilidad y confianza en el aporte de la política monetaria fue Alan Greenspan, presidente de la Reserva Federal entre agosto de 1987 y febrero del 2006. Parte importante de los desafíos y decisiones que adoptó la Fed en los veinte años que antecedieron a la crisis financiera que irrumpe en la segunda parte de la década pasada se encuentran expuestos en las memorias que publicó en el año 2007, que se titulan “La era de las turbulencias”. Su gestión fue ampliamente destacada y reconocida 12 precisamente por evitar tales turbulencias, gracias a un hábil manejo de episodios que pudieron haber amenazado la estabilidad económica y financiera de la economía norteamericana. Entre estos cabe destacar: el violento crash bursátil de fines de 1987; la crisis de la deuda asiática en 1997; la crisis de la deuda de Rusia de 1998; el colapso del fondo de inversión Long Term Capital ; el desplome del precio de las acciones de las denominadas empresas “punto.com” en el año 2000 y el ataque a las “Torres Gemelas” ocurrido el año 2001. Si bien cada uno de los eventos mencionados representó en su momento una amenaza latente al funcionamiento de la economía norteamericana, en definitiva sus daños fueron acotados gracias a una oportuna y certera respuesta de las autoridades económicas del Tesoro y especialmente, de la Reserva Federal.

A la luz de lo observado en estos episodios, parece haber ido consolidándose en el público la sensación de una mayor capacidad de gestión de los escenarios de riesgo agregado por parte de las políticas públicas, percepción que gradualmente se trasladó al precio de los activos. De hecho en su interpretación posterior de las causas de la crisis financiera 2007-2009, Greenspan 13 subraya que uno de los signos que llamaron la atención de la Fed en los primeros años de la década pasada fue la caída que se produjo en los índices de aversión al riesgo que mostraban los precios de los activos financieros en la década previa.

En la Figura 1, elaborada por el propio Greenspan (2010) en su paper de interpretación de la crisis, se muestra cómo desde comienzos de los años 90 se reduce el spread entre la tasa de interés de los instrumentos financieros de menor calificación relativa y aquella correspondiente a los bonos del Tesoro norteamericano, ambos para un período de diez años. Como se puede apreciar, dicho spread evidencia el efecto de algunos episodios de turbulencia financiera ocurridos en el período, pero solo se eleva en forma importante a partir de mediados del año 2007, cuando ya resulta evidente la existencia de graves problemas en el sistema financiero norteamericano.

Figura 1

Spread bonos CCC de menor calificación y Notas del Tesoro de menos de diez años

Fuente: Greenspan (2010).

Lo cierto es que no se sabía por qué se daba esta caída de los premios por riesgo, aun cuando aparecían dos explicaciones razonables de este fenómeno. Por un lado existía la hipótesis de que ello era el resultado de los progresos observados en el ámbito de la Teoría de Finanzas, los que habrían hecho posible el desarrollo de novedosos y complejos instrumentos, cuyo objetivo era esencialmente lograr un manejo más eficiente del riesgo. De hecho la aparición de un gran número de sofisticados instrumentos financieros era vista como una causa importante de lo que se percibía como una mejor gestión del riesgo, en tanto permitía disponer de un mayor número de combinaciones de retorno-riesgo. De este modo los avances en el ámbito de las finanzas posibilitaban un mayor desarrollo de las oportunidades de intercambio disponibles en la economía con las consecuentes ganancias de eficiencia.

Una explicación complementaria a la anterior para la caída que mostraban los indicadores de aversión al riesgo, era la hipótesis de una mayor comprensión del funcionamiento agregado de las economías, lo que habría permitido diseñar políticas macroeconómicas coherentes con la mantención de un cuadro de estabilidad agregada. Como se indicó, el foco estuvo puesto en la política monetaria, dada la activa participación que tuvo la Fed en la reacción a los diferentes episodios de riesgo antes mencionados. A ello cabe añadir el aporte previo de la Fed, liderada por Paul Volcker, en el control de la inflación, procesos que fueron ampliamente analizados por una extensa literatura que planteaba con precisión cuáles son los efectos y límites de la política monetaria.

En los años 90 y en la primera parte de la década pasada, el ambiente de crecimiento con baja inflación que registraba la economía norteamericana se identificó fuertemente con el talento de Greenspan para captar las tendencias y riesgos que enfrentaba la economía, lo que hacía posible establecer estrategias que parecían ir adelante de los desarrollos que mostraba la Teoría Monetaria. Es importante advertir que la política monetaria seguida por la Fed durante la gestión de Alan Greenspan se focalizó en la administración de la tasa de interés que cobra la Fed a los bancos comerciales por préstamos de corto plazo, la que denominaremos Tasa de Política Monetaria (TPM), soslayándose el monitoreo de los agregados monetarios en el diseño y evaluación de la política monetaria. Este tipo de estrategia de política monetaria se ha asociado con la aplicación de algún tipo de “Regla de Taylor”, dada la contribución realizada en 1993 por el economista de la Universidad de Stanford, John Taylor, que propone una sencilla estrategia de movimiento para la TPM, la que permitiría alcanzar una cierta meta inflacionaria 14 .

En la ecuación (1) se plantea la formulación original de la “Regla de Taylor” (“π t” indica la tasa de inflación; “π*” es la meta inflacionaria del banco central; “ρ” es la tasa de interés real “neutral” en tanto que la variable “ x t” indica la “brecha de producto”).

(1) i t * = TPM t * = ( ρ + π t ) + 0,5 ( π t – π * ) + 0,5x t

De acuerdo con la regla indicada en (1), un comportamiento pasivo de la autoridad monetaria llevaría a esta a validar una tasa de política (TPM), igual a la tasa de interés nominal existente en el mercado, siendo esta la suma de la tasa real de interés estimada por los individuos y la tasa de inflación (ρ + π e). Es importante advertir que Taylor diseña su regla identificando la variable “inflación” con un indicador de tendencia inflacionaria, para aislar el efecto de fenómenos transitorios. En equilibrio las expectativas inflacionarias del público son iguales a esta tendencia.