Thomas Weck - Die Regulierung innovativer Finanzinstrumente

Im Folgenden kann zumindest grundsätzlich vom Normalfall ausgegangen werden, dass die Transaktionspartner sich an Recht und Gesetz halten wollen. Bei einer derartigen Interessenlage ist anzunehmen, dass es zu planwidrigen Entwicklungen oder Sorgfaltspflichtverstößen insbesondere im Fall von komplexen Vertragsverhältnissen kommen kann. Die Wahrscheinlichkeit solcher Entwicklungen bzw. Verstöße kann sich weiter erhöhen, wenn es sich außerdem um Dauerschuldverhältnisse handelt, bei denen sich die vertraglichen Pflichten im Zeitverlauf verändern. Eine solche Situation besteht nicht zuletzt bei unverbrieften und verbrieften Kreditbeziehungen, aber auch bei davon abgeleiteten Vertragsbeziehungen (z.B. im Fall von Kreditderivaten).66

Eine Risikoexternalisierung kann nach dem Gesagten stattfinden, bevor oder nachdem die relevante Transaktion zwischen den Transaktionspartnern begründet worden ist. Im ersten Fall kann es zu einer Negativauslese ( adverse selection ) von Risiken kommen, die von einem Transaktionspartner ohne Gegenleistung auf den anderen abgewälzt und von diesem und unter Umständen auf weitere Marktteilnehmer übertragen werden. Im zweiten Fall können sich auf Seiten des erstgenannten Transaktionspartners so genannte moralische Risiken ( moral hazard ) verwirklichen, indem dieser nach der Begründung der Transaktion weitere Risiken ansammelt. In beiden Fällen wird das Risiko endgültig abgewälzt, ohne dass es also darauf ankommt, wie die Transaktion weiter abgewickelt wird.

Zu einer Negativauslese von Risiken kann es insbesondere aufgrund von Informationsasymmetrien kommen. Solche Informationsasymmetrien bestehen im Grundsatz bei vielen Finanztransaktionen. Bereits bei einfach strukturierten Kreditinstrumenten (Anleihen) folgt eine Informationsasymmetrie daraus, dass der Emittent (Kreditnehmer) seine Bonität besser abschätzen kann als die Käufer der Verbriefung (Kreditgeber). Eine Informationsasymmetrie kann sich allerdings über ein bilaterales Transaktionsverhältnis hinaus ergeben. Wenn etwa im genannten Beispiel der Kredit nicht über eine Anleihe am Markt aufgenommen, sondern von einer Bank (Finanzintermediär) vergeben worden wäre, ergäbe sich eine Informationsasymmetrie einerseits im Verhältnis des Kreditnehmers zur Bank sowie andererseits im Verhältnis der Bank zu den Einlegern, die der Bank das zur Kreditvergabe genutzte Kapital zur Verfügung gestellt haben.67 Informationsasymmetrien können auch bei sonstigen Vertragsverkettungen bestehen, etwa im Verhältnis Einleger – Bank – Einleger oder, bei einem besicherten Kredit, im Verhältnis Bank – Kreditnehmer – Sicherungsgeber.

Die bestehenden Informationsasymmetrien können von dem dadurch begünstigten Transaktionspartner genutzt werden, um Risiken im bilateralen Verhältnis auf den anderen Transaktionspartner abzuwälzen.68 Der Transaktionspartner, zu dessen Nachteil die Informationsasymmetrie besteht, kann ihr dadurch Rechnung tragen, dass er eine Risikoprämie für die Übernahme der ihm unbekannten Risiken verlangt.69 Dennoch kann es zu einer unfreiwilligen Risikoübernahme kommen. So ist es möglich, dass der zuletzt genannte Transaktionspartner die übernommenen Risiken falsch bewertet und deshalb die Risikoprämie falsch berechnet, etwa weil für die nötige Risikobewertung von vornherein kein geeignetes Berechnungsmodell vorhanden ist oder weil er vorhandene Modelle falsch (oder gar nicht) einsetzt. Wenn es zu einem solchen Fehler kommt, setzt er sich im Rahmen einer Transaktionskette über die einzelnen bilateralen Transaktionsverhältnisse hinweg fort.

Eine Externalisierung von Risiken wird davon abgesehen aber auch dadurch begünstigt, dass die Finanzmarktteilnehmer im Rahmen ihres Risikomanagements grundsätzlich nur Risiken berücksichtigen, von deren Verwirklichung sie jeweils selbst betroffen werden können. Sie treffen dagegen nicht ohne Weiteres eine eigene Vorsorge für Risiken, die von vornherein bei anderen Marktteilnehmern entstehen oder von ihnen auf andere Marktteilnehmer weitergeleitet werden.

Ein moralisches Risiko liegt vor, wenn ein Marktteilnehmer erkennt, dass er Risiken aufbauen kann, die er nicht selbst tragen muss (= externalisieren kann). Das ist der Fall, wenn sich die Risiken bei einem anderen Marktteilnehmer oder beim Staat realisieren.70 Diesbezüglich ist weiter danach zu unterscheiden, welche Risiken externalisiert werden.

Im Verhältnis einzelner Finanzmarktteilnehmer untereinander kann ein moralisches Risiko schon dadurch entstehen, dass Marktteilnehmer beliebige, betriebswirtschaftlich relevante Einzelrisiken ansammeln. Diese Möglichkeit besteht beim Einsatz von Finanzinstrumenten insbesondere dann, wenn Marktteilnehmer über die betreffenden Instrumente Risiken aus einem bestehenden Geschäft übertragen können. In diesem Fall können sich moralische Risiken entwickeln, wenn die betreffenden Marktteilnehmer für die Risikokontrolle verantwortlich bleiben. Ein Beispiel ist eine Bank, die sich für einen Kredit über einen Credit Default Swap (CDS) einen Schutz gegenüber Ausfallrisiken verschafft und infolgedessen auf die weitere Kreditkontrolle verzichtet. Alternativ können sich moralische Risiken aber auch dann entwickeln, wenn Marktteilnehmer durch neue Geschäfte Risiken aufbauen können, die von dem Instrument mit abgesichert werden. Ein Beispiel hierfür kann ein Unternehmensinhaber sein, der seine unternehmerischen Risiken über einen so genannten Equity Default Swap (EDS) überträgt, wenn das Instrument keine oder unzureichende Ausnahmen für einen Aktienkursverfall aufgrund von unternehmerischen Fehlentscheidungen enthält.

Im Verhältnis einzelner Finanzmarktteilnehmer zum Staat kann ein moralisches Risiko dadurch entstehen, dass Marktteilnehmer Risiken ansammeln, deren Materialisierung die Stabilität des Finanzsystems infrage stellen kann (systemische Risiken).71 Dadurch können die Marktteilnehmer selbst systemische Bedeutung (Systemrelevanz) gewinnen. Denn angesichts der volkswirtschaftlichen Bedeutung des Finanzsystems können sie darauf bauen, im Krisenfall vom Staat gerettet zu werden. Sie profitieren insofern von einer „impliziten Staatsgarantie“, die ihnen einen Wettbewerbsvorteil gegenüber anderen Marktteilnehmern verschafft, die nicht in vergleichbarer Form systemrelevant sind.72 Die betreffenden Banken werden also – gemessen an ihrem Risikoprofil – „zu groß“, als dass der Staat sie noch aus dem Markt austreten lassen könnte (Too Big To Fail – TBTF).73

Eine Risikoverkettung (auch: transitives Risiko) kann sich daraus ergeben, dass im Falle einer Transaktion zwischen zwei Transaktionspartnern hieran unbeteiligte Marktteilnehmer mit einem der Transaktionspartner in einem eigenständigen Transaktionsverhältnis stehen.74

Risikoketten sind grundsätzlich in allen Transaktionen möglich, in denen die Abwicklung auf einen verpflichtenden Vertrag folgt. Dies ist deshalb der Fall, weil die Risiken, denen ein Marktteilnehmer auf den Finanzmärkten insgesamt ausgesetzt ist, nicht nur von seinen eigenen Entscheidungen, sondern unter anderem auch von dem Verhalten seiner Transaktionspartner in anderen Vertragsbeziehungen abhängen. Risikoketten werden aber besonders dann relevant, wenn mehrere Marktteilnehmer mit einem Finanzintermediär in Geschäftsverbindung stehen, der eine eine vermittelnde Stellung zwischen ihnen einnimmt.

Zu einer Risikoverkettung kann es insbesondere dann kommen, wenn ein Finanzintermediär hebelfinanzierte Geschäfte bzw. – verkürzt – Hebelgeschäfte durchführt. Als Hebelfinanzierung bzw. Hebelung ( leverage ) wird die Möglichkeit bezeichnet, Gewinne zu erzielen, ohne dafür in einem nach der vertraglichen Risikoverteilung und der Marktsituation zu erwartenden Umfang entweder eigenes Kapital einzusetzen (= Nutzung von Fremdkapital) oder überhaupt Kapital einzusetzen (= Nutzung eines Derivats).75 Ein einfaches Beispiel verdeutlicht, inwiefern Hebelfinanzierung zu einer Risikoverkettung führt: Wenn A dem B und B dem C einen Kredit gibt, so verändert sich durch die Vergabe des Kredits von B an C das Risiko im Verhältnis zwischen B und A.76 Die Hebelung findet in diesem Beispiel im Verhältnis von B zu A statt. Die Risikokette besteht grundsätzlich nur während der Laufzeit des Hebelgeschäfts. Wenn also C dem B den Kredit zurückzahlt, endet grundsätzlich die Risikoverkettung mit Auswirkungen im Verhältnis zwischen A und B. Insbesondere bei Geschäften, die sich nicht in reinen Geldtransfers erschöpfen, kann dies allerdings anders sein. Denn wo die Hauptleistungspflichten vollständig erfüllt sind (z.B. Lieferung eines Finanzinstruments), kann noch eine Risikokette in Bezug auf Nebenleistungspflichten bestehen bleiben (z.B. in Bezug auf Gewährleistungsansprüche).