Роберт Шиллер - Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками

Dice, “New Levels in the Stock Market,” p. 126.

Franklin L. Dame, “Public Interest in Business Is Found Growing,” New York Herald Tribune , January 2, 1929, p. 30.

Siegel, “Stocks for the Long Run,” p. 15.

См. Ibbotson Associates, «Акции, облигации, векселя и инфляция» (“Stocks, Bonds, Bills and Inflation”), табл. 2–9, с. 46, или данные на моем веб-сайте www.irrationalexuberance.com.

Согласно информации, приведенной Ibbotson Associates в «Акции, облигации, векселя и инфляция» (табл. 2–11, с. 50), с 1926 г. в течение 20 лет доходность акций никогда не падала ниже уровня краткосрочных процентных ставок. У них нет данных за период с 1901 по 1921 г. По моим данным, приведенным в книге «Волатильность рынка» (Market Volatility), где в обновленной версии для измерения уровня инфляции после 1913 г. я использовал индекс потребительских цен, было небольшое отставание доходности акций от уровня краткосрочных процентных ставок в 1966–1986 гг. и в 1901–1922 гг., а несовпадение результатов моих исследований и Ibbotson за 1966–1986 гг. можно отнести к различиям в определении краткосрочной процентной ставки (коммерческие бумаги и казначейские векcеля) и небольшой разницы во времени.

См. Philippe Jorion, William N. Goetzmann, “Global Stock Markets in the Twentieth Century,” Journal of Finance , 54 (3) (1999): 953–80; Stephen J. Brown, William N. Goetzmann, Stephen A. Ross, “Survival,” Journal of Finance , 50 (3) (1995): 853–73. Джереми Сигел обращает внимание на то, что с финансовой прибылью медиана в общем и целом намного ниже среднего значения, а средние темпы роста во всех указанных странах не такие уж и низкие. См. Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton, “Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment History” (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 2002).

James K. Glassman, Kevin A. Hassett, “Are Stocks Overvalued? Not a Chance,” Wall Street Journal , March 30, 1998, p. 18; “Stock Prices Are Still Far Too Low,” March 17, 1999, p. 26; цитата взята из статьи за 1999 г.

James K. Glassman, Kevin Hassett, “Dow 36,000: The New Strategy for Profiting from the Coming Rise in the Stock Market” (New York: Times Business/Random House, 1999), p. 140.

См., к примеру, William Goetzmann, Roger Ibbotson, “Do Winners Repeat? Patterns in Mutual Fund Performance,” Journal of Portfolio Management , 20 (1994): 9–17; Edwin J. Elton, Martin Gruber, Christopher R. Blake, “Survivorship Bias and Mutual Fund Performance,” Review of Financial Studies , 9 (4) (1996): 1097–120; Edwin J. Elton, Martin Gruber, Christopher R. Blake, “The Persistence of Risk Adjusted Mutual Fund Performance,” Journal of Business , 69 (1996): 133–37.

Поскольку взаимные фонды дают частным инвесторам возможность лучше диверсифицировать свои вложения, риск инвестиций в акции снижается, и, таким образом, рост количества фондов может привести к снижению размера премии за риск для инвестора. По мнению Джона Хитона и Деборы Лукас, возросший уровень диверсификации «лишь отчасти оправдывает сегодняшний высокий уровень соотношения стоимости дивидендов к цене акции в США». Хитон и Лукас поднимают актуальную и весьма важную проблему; тем не менее к их теории есть небольшие претензии, поскольку она рассматривает частных инвесторов как людей с абсолютно рациональным поведением в любых условиях, но при этом не объясняет, почему до последнего времени они так мало инвестировали во взаимные фонды. См. John Heaton, Deborah Lucas, “Stock Prices and Fundamentals” (unpublished paper, Northwestern University, 1999).

См. Case and Shiller, “The Efficiency of the Market for Single Family Homes.”

Американская федерация потребителей в своем исследовании, проведенном в 2004 г., обнаружила, что 33 % американцев с доходом ниже $25 000 предпочитали брать ипотечные кредиты с плавающей процентной ставкой, в то время как среди тех, чей годовой доход превышал $50 000, таковых нашлось лишь 20 %. Кроме того, оказалось, что свои предпочтения ипотечным кредитам с плавающей ставкой отдали 37 % латиноамериканцев, 31 % афроамериканцев и лишь 23 % белых; а также 26 % имеющих лишь аттестат и 21 % окончивших колледж. Наряду с этим в ходе исследования выяснилось, что указанные группы малоимущих американцев относительно плохо осознают потенциальную возможность увеличения ипотечных платежей, к которому приведет повышение процентных ставок. См. исследование Американской федерации потребителей «Малоимущие и представители меньшинств предпочитают брать ипотечные кредиты с плавающей ставкой, недооценивая возникающие риски» (“Lower-Income and Minority Consumers Most Likely to Prefer and Underestimate Risks of Adjustable Rate Mortgages,” http://www.consumerfed.org/072604_ARM_Survey_Release.pdf (Washington, D.C.)).

См. Ray C. Fair, “How Much Is the Stock Market Overvalued?” (unpublished paper, Cowles Foundation, Yale University, 1999). Переработанное издание: Ray C. Fair, “Fed Policy and the Effects of a Stock Market Crash on the Economy: Is the Fed Tightening Too Little and Too Late?” Business Economics April 2000 pp. 7–14. Через пять лет после того, как Фэйр это написал, прибыль компаний после вычета налогов в первом квартале 2004 г. выросла до уровня 8,5 % от ВВП, с 6,5 % в первом квартале 1999 г. Подобные темпы роста, если их разумно экстраполировать, не дадут нам уровень прибыли в 12 % ВВП, но все же это будет достаточно близко. Означает ли это, что Фэйр ошибался, не веря в рост корпоративной прибыли и непротивление этому общества? Не думаю. Во-первых, последние взлеты и падения прибыли компаний плохо стимулируют экстраполирование подобных темпов роста прибыли. Нередко вскоре после восстановления экономики от очередного спада наблюдался взлет показателя доли прибыли компаний в ВВП. Во-вторых, рост прибыли в основном происходил благодаря снижению налогов на прибыль и сокращению компаниями своих затрат, а не за счет способности компании больше зарабатывать. Нельзя экстраполировать снижение налогов на периоды, когда правительство испытывает значительный дефицит бюджетных средств или под угрозой находится финансирование системы социального обеспечения и здравоохранения. У сокращения затрат также есть свой предел.