Роберт Шиллер - Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками

См. Stephen Figlewski, “The Informational Effects of Restrictions on Short Sales: Some Empirical Evidence,” Journal of Financial and Quantitative Analysis , 16 (1981): 463–76. Оценка Фиглевски трудностей, возникающих в связи с ограничениями проведения коротких продаж, возможно, не очень корректна. По другим оценкам, прогнозируемая доходность выше. См. Joseph Chen, Harrison Hong, Jeremy C. Stein, “Breadth of Ownership and Stock Returns,” Journal of Financial Economics , 66 (2002): 171–205; Anna Scherbina, “Stock Prices and Differences in Opinion: Empirical Evidence That Prices Reflect Optimism” (working paper, Kellogg Graduate School of Management, April 2001).

Sanjoy Basu, “The Investment Performance of Common Stocks Relative to Their Price-Earnings Ratios: A Test of the Efficient Markets,” Journal of Finance , 32 (3) (1977): 663–82; Eugene Fama, Kenneth French, “The Cross Section of Expected Stock Returns,” Journal of Finance , 47 (1992): 427–66. Руководители компаний также, скорее всего, знают, когда их акции относительно переоценены рынком и стремятся реже проводить новые эмиссии. Таким образом, подобная ситуация с финансированием собственного капитала представляет собой негативный сигнал с точки зрения будущих доходов. См. Malcolm Baker, Jeffrey Wurgler, “The Equity Share in New Issues and Aggregate Stock Returns,” Journal of Finance , 55 (5) (2000): 2219–57.

Werner De Bondt, Richard H. Thaler, “Does the Stock Market Overreact?” Journal of Finance , 40 (3) (1985): 793–805; James Poterba, Lawrence Summers, “Mean Reversion in Stock Prices: Evidence and Implications,” Journal of Financial Economics , 22 (1988): 26–59.

Jay R. Ritter, “The Long-Run Performance of Initial Public Offerings,” Journal of Finance , 46 (1) (1991): 3–27.

Реклама с цитатой Линча была буквально повсюду. Например, в сентябрьском номере Mutual Funds 1999 г. (с. 37). В рекламе была отсылка на индекс S&P 500, но в ней не говорилось, за какой период. Найдя интервал с самыми высокими темпами роста прибыли и не корректируя их на инфляцию, я могу примерно воспроизвести цифры, на которые ссылается объявление. Для максимизации роста прибыли в качестве отправной точки выбирают время сразу после окончания Второй мировой войны, когда прибыль в связи с войной была не столь значительна, а также на дне рецессии в октябре 1945 г. Со второго квартала 1946 г. по третий квартал 1997 г. прибыли компаний, входящих в индекс S&P, увеличились в 48 раз. В период с июня 1946 г. по апрель 1998 г. индекс S&P Composite вырос в 60 раз. Таким образом, приведенные Линчем данные более-менее укладываются в рамки указанных интервалов. Но если кто-то выберет другие интервалы, то результат будет совершенно иным. С четвертого квартала 1947 г. по четвертый квартал 1998 г. прибыль увеличилась всего в 23 раза, тогда как с декабря 1947 г. по апрель 1999 г. индекс S&P Composite вырос в 83 раза. Как видим, периоды выборки отличаются незначительно, а впечатление создается совершенно иное, чем от рекламы. Результаты показывают более значительный рост курса, чем прибыли.

За период с 1946 по 1997 г. индекс цен производителей вырос в семь раз. Таким образом, реальная прибыль за этот период увеличилась всего в семь раз, а значит, темп роста прибыли составил примерно 4 % в год. С четвертого квартала 1947 г. по четвертый квартал 1998 г. темп роста реальной прибыли составил всего 3 % в год. Рост прибыли, скорректированной на инфляцию, в течение всего этого периода нельзя назвать внушительным. Но реклама – за счет правильно выбранного интервала, сообщая об изменениях в течение очень длительного периода времен, но не корректируя их на инфляцию, – создает ложное впечатление, что столь внушительный рост курса обусловлен значительным увеличением прибыли.

См. Campbell, Shiller, “Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook,” pp. 11–26; и John Y. Campbell, Robert J. Shiller, “Valuation Ratios and the Long-Run Stock Market Outlook: An Update,” в книге “Advances in Behavioral Finance II”, Richard Thaler (ed.) (New York: Sage Foundation, 2005). На рис. 10.1 годовая доходность в течение десяти лет – с 1995 по 2005 г. – была вычислена на основе данных, доступных в ноябре 2004 г.

Некоторые заявляют, что коэффициенты (прибыль-цена, дивиденд-цена или соотношения иных измерителей действительной стоимости к цене/курсу) помогают прогнозировать доходность. В своем учебнике «Ценообразование активов» (Asset Pricing) Джон Кокрейн категорически утверждает это в одной из врезок под названием «Коэффициенты дивиденд-цена и прогнозирование чрезмерной доходности акций». См. John Cochrane, “Asset Pricing” (Princeton, N.J.: Princeton University Press, 2001), p. 389.

Однако в современной научной литературе до сих пор не решен вопрос статистической значимости. Остаются неразрешенными определенные статистические сложности, в первую очередь связанные с проблемой (почти) единичных корней в коэффициентах и зависимости как независимых, так и зависимых переменных в цене. Есть также и другие проблемы статистического плана: склонность к исключительно масштабным изолированным наблюдениям; проблемы релевантности асимптотической теории распределения в небольших выборках; вопросы смены правительства (строя); проблемы измерения основных данных; а также трудность интерпретации комплексных статистических данных, представленных исследователем избирательно, возможно исходя из своего предвзятого отношения к информации.