Роберт Шиллер - Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками

Неплохой обзор всех этих отклонений можно найти в работе: Siegel, “Stocks for the Long Run,” pp. 254, 259, 91–104, 264–66.

Непостоянство отклонений, описанное в работах по эффективности рынка, также, согласно различным эконометрическим методам, используется в разных исследованиях. См. Tim Loughran, Jay R. Ritter, “Uniformly Least Powerful Tests of Market Efficiency,” Journal of Financial Economics , 55 (2000): 361–89.

Merton Miller, “Behavioral Rationality in Finance: The Case of Dividends” в книге Robin M. Hogarth, Melvin W. Reder (eds.), “Rational Choice: The Contrast between Economics and Psychology” (Chicago: University of Chicago Press, 1986), p. 283.

Robert J. Shiller, “Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Movements in Dividends?” American Economic Review , 71 (3) (1981): 421–36; Stephen LeRoy, Richard Porter, “Stock Price Volatility: A Test Based on Implied Variance Bounds,” Econometrica , 49 (1981): 97–113. См. также Sanford J. Grossman, Robert J. Shiller, “The Determinants of the Variability of Stock Market Prices,” American Economic Review , 71 (1981): 222–27.

Чтобы рассчитать приведенную стоимость дивидендов за любой заданный месяц, по каждому последующему месяцу суммируется текущая дисконтированная стоимость фактически выплаченных дивидендов за заданный год в последующем году. Данная текущая дисконтированная стоимость равна фактическим дивидендам, деленным на (1+r)t, где r – фактическая годовая ставка дисконтирования, t – количество лет с заданного по последующий за отчетным год. Первый вариант приведенной стоимости дивиденда на рис. 10.2 рассчитан с использованием постоянной ставки дисконтирования r , равной геометрической средней фактической годовой доходности на рынке с 1871 по 2002 г. Допущение, что r – константа в течение всего периода времени, соответствует допущению теории эффективных рынков, что ожидаемая доходность на рынке – тоже константа в течение всего периода времени, т. е. нет такого понятия благоприятного или неблагоприятного времени для входа на фондовый рынок с точки зрения прогнозируемой доходности. Во втором варианте приведенной стоимости дивидендов на рис. 10.2 в качестве ставки дисконтирования используется годовая процентная ставка (см. Шиллер, «Волатильность рынка», гл. 26 и обновления) плюс постоянная «премия за риск», и, таким образом, геометрическая средняя фактической доходности на рынке будет равна исторической геометрической средней ставки дисконтирования. В третьем варианте приведенной стоимости дивидендов на рис. 10.2 ставка дисконтирования выводится из агрегированных фактических данных о потреблении на душу населения при допущении, что коэффициент относительной несклонности к риску равен 3. Это соответствует модели, описанной в работах: Robert E. Lucas, “Asset Prices in an Exchange Economy,” Econometrica , 46 (1978): 1429–45; Sanford J. Grossman, Robert J. Shiller, “The Determinants of the Variability of Stock Market Prices,” American Economic Review , 71 (1981): 222–27. Все представленные здесь варианты приведенной стоимости подробно описаны в статье: Robert J. Shiller, “From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance,” Journal of Economic Perspectives , 17 (2003): 83–104.

Конечно, сегодня мы не знаем, какими будут дивиденды в последующие годы. Для расчета приведенной стоимости дивидендов я сделал допущение, что фактический размер дивидендов вырастет в 1,25 раза от их стоимости в 2002 г., т. е. на величину их исторического среднего темпа роста, начиная с 1871 г., который равняется 0,1 % в месяц.

Коэффициент 1,25 представляет собой грубую поправку в ситуации, когда ставки выплаты дивидендов за последние годы упали до уровня примерно 80 % от их исторического среднего значения (дивиденды как доля десятилетней скользящей средней прибыли). Необходимость в допущении относительно фактического роста дивидендов после 2002 г. говорит о том, что более свежие показатели приведенной стоимости дивидендов, указанные на рисунке, не могут считаться надежными и не могут выражать фактическую приведенную стоимость дивидендов. Однако цифры по приведенной стоимости дивидендов за пару-тройку десятилетий и даже больше, до 2002 г., скорее всего, достаточно точны, так как данные за последующие после 2002-го годы в большей степени дисконтированы и приведены к текущей стоимости.

Есть сомнение, что при расчете последних дивидендов могут быть занижены оценки денежных потоков от компании инвесторам. Кевин Коул, Джин Хелвидж, Дэвид Ластер (Kevin Cole, Jean Helwege, David Laster “Stock Market Valuation Indicators: Is This Time Different?”, Financial Analysts Journal , 52 [1996]: 56–64) полагают, что если рассматривать выкуп акций как некую форму выплаты дивидендов, то в середине 1990-х гг. отношение дивиденда к цене было бы выше примерно на 80 пунктов. Подобная корректировка все равно бы оставила показатели отношения дивиденда к цене по компаниям из индекса S&P Composite намного ниже их исторических минимумов, достигнутых к этому времени. Лян и Шарп в своей работе «Обратные выкупы акций и опционы на покупку акций для сотрудников» (Share Repurchases and Employee Stock Options) указывают: допущение Коула, Хелвиджа и Ластера, что выпуск акций происходит по рыночной цене, является ошибочным, так как эмиссии часто проводят в рамках реализации опционных схем для сотрудников компании. Сам факт того, что эмиссии акций проводятся по цене ниже рыночной, можно интерпретировать как сокращение конечной приведенной стоимости дивидендов ниже уровня, отраженного на рис. 10.2.