Роберт Шиллер - Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками

Следует отметить что, согласно теории эффективных рынков, кривая курса акций не обязана быть более плавной, чем кривая приведенной стоимости дивидендов, а лишь менее волатильной. В своей первой статье по избыточной волатильности я постарался подробно изложить данную идею. См. Robert J. Shiller, “The Volatility of Long-Term Interest Rates and Expectations Models of the Term Structure,” Journal of Political Economy , 87 (1979): 1062–88. Но некоторые критики не обратили внимания на мою статью и через какое-то время представили то же самое за свежую и оригинальную идею. См. Allan Kleidon, “Variance Bounds Tests and Stock Price Valuation Models,” Journal of Political Economy , 94 (1986): 953–1001. Глядя на этот рисунок, невозможно сделать какие-либо определенные выводы относительно эффективных рынков. Тем не менее я считаю, что рисунок весьма показателен. На нем наглядно прослеживается отсутствие в агрегированных данных американского фондового рынка каких-то значительных доказательств того, что признаки эффективных рынков существуют. Анализ рисунка может помочь нам избавиться от ошибочных представлений о природе доказательств эффективности рынков.

Мы с Сэнфордом Гроссманом в своей работе «Основные факторы вариативности курсов акций на фондовом рынке» (“The Determinants of the Variability of Stock Market Prices”) все же описали рынок в целом как чрезмерно волатильный.

Их аргументация связана с увязкой компаниями выплаты дивидендов с курсом своих акций, что позволяет избежать в определенной степени статичности размера дивидендов. См. Terry A. Marsh, Robert C. Merton, “Dividend Variability and Variance Bounds Tests for the Rationality of Stock Market Prices,” American Economic Review , 76 (3) (1986): 483–98. В свою очередь, я заявил, что, несмотря на корректность их модели с технической точки зрения, она вряд ли применима к тому, что происходило в США за последний век. См. Robert J. Shiller, “The Marsh-Merton Model of Managers’ Smoothing of Dividends,” American Economic Review , 76 (3) (1986): 499–503. Теперь все споры неактуальны в силу того, что в работах по эконометрике при проверке ситуации на избыточность волатильности больше не используется допущение наличия стационарности дивидендов для устранения влияния на них существующих трендов. См. John Y. Campbell, John Ammer, “What Moves Stock and Bond Markets? A Variance Decomposition for Long-Term Asset Returns,” Journal of Finance , 48 (1) (1993): 3–38.

Вместе с Кэмпбеллом я разработал коинтегрированную логарифмически линейную модель векторной авторегрессии, способную представить модель эффективных рынков в различной форме. См. John Y. Campbell, Robert J. Shiller, “The Dividend-Price Ratio and Expectations of Future Dividends and Discount Factors,” Review of Financial Studies , 1 (1988): 195–228; Shiller, “Market Volatility”; Campbell, Lo, Mackinlay, “Econometrics of Financial Markets”, pp. 253–337.

См. Campbell, Shiller, “The Dividend-Price Ratio.”

См. Campbell, Ammer, “What Moves Stock and Bond Markets?”.

См. Shiller, “Market Volatility”, pp. 197–214.

Пол Самуэльсон (Paul A. Samuelson) как-то сказал, что курсы акций «эффективны на микроуровне» и «неэффективны на макроуровне». Таким образом, гипотеза существования эффективных рынков в большей мере работает в отношении отдельных акций, чем фондового рынка в целом. Подтверждения слов Самуэльсона вы можете найти в следующих работах: Jeeman Jung, Robert J. Shiller, “Samuelson’s Dictum for the Stock Market,” Economic Inquiry (2005); Randolph Cohen, Christopher Polk, Tuomo Vuolteenaho, “The Value Spread,” Journal of Finance , 58 (2003): 609–42; Tuomo Vuolteenaho, “What Drives Firm-Level Stock Returns?” Journal of Finance , 57 (2002): 233–64.

Экономисты долго ломали голову над тем, почему премия за акционерный риск была всегда столь высока. Как, спрашивается, могло случиться, что в течение столь длительного времени люди не вкладывали больше в акции, учитывая, что по уровню доходности те превышали все другие виды инвестиций? См. Raj Mehra, Edward C. Prescott, “The Equity Premium Puzzle,” Journal of Monetary Economics , 15 (1988): 145–61. Согласно теории познания, о которой идет речь в этой главе, загадка премии за акционерный риск остается в прошлом, поскольку люди наконец поумнели.

Edgar Lawrence Smith, “Common Stocks as Long-Term Investments” (New York: Macmillan, 1924).

Kenneth S. Van Strum, “Investing in Purchasing Power” (Boston: Barron’s, 1925).

Fisher, “Stock Market Crash”, pp. 202, 99. Удивительно, что он использует выражение «в период падения доллара», так как на протяжении всей книги отмечает, что 1920-е гг. были временем исключительно стабильных цен. Возможно, он имел в виду, что это имело место «даже при падении доллара» в один из периодов 1920-х гг., когда в стране наблюдался небольшой рост инфляции. Он не мог говорить об обменном курсе доллара в силу того, что тогда еще существовало такое понятие, как золотой стандарт.