Роберт Шиллер - Иррациональный оптимизм. Как безрассудное поведение управляет рынками

Джонатан Льюэллен, используя данные по США, утверждал, что в коэффициентах не должно быть единичного корня, и, исходя из этого, заключил, что коэффициент дивиденд-цена, коэффициент балансовая-рыночная стоимость и коэффициент прибыль-цена являются статистически значимыми с точки зрения прогнозирования доходности. См. Jonathan Lewellen, “Predicting Returns with Financial Ratios” (Cambridge Mass.: MIT Sloan Working Paper No. 4374, August 2002; перепечатка в Journal of Financial Economics ).

И все же Уолтер Торус, Россен Валканов и Шу Ян допускают возможность существования единичных корней при определении границ для авторегрессионного параметра и утверждают, что, исходя из данных по США, есть уверенность в возможности прогнозировать, основываясь на показателях коэффициентов, но лишь в краткосрочной перспективе. См. Walter Torous, Rossen Valkanov, Shu Yan, “On Predicting Stock Returns with Nearly Integrated Explanatory Variables,” Journal of Business , 78 (1) (2005).

Джон Кэмпбелл и Мотохиро Його, используя данные американского фондового рынка начиная с 1871 г., провели более глубокое исследование, также основанное на определении границ авторегрессионного параметра, и пришли к выводу, что как коэффициент дивиденд-цена, так и коэффициент прибыль-цена являются значимыми с точки зрения прогнозирования избыточной доходности акций. См. John Y. Campbell, Motohiro Yogo, “Efficient Tests of Stock Retrn Predictability” (Cambridge, Mass.: National Bureau of Economic Research Working Paper No. w10026, October 2003).

Амит Гоял и Иво Уэлч провели тесты прогнозных регрессионных моделей за пределами выборки, используя коэффициенты, и пришли к выводу, что оцениваемые взаимосвязи не были стабильны за пределами выборки. См. Amit Goyal, Ivo Welch, “Predicting the Equity Premium with Dividend Ratios,” Management Science , 49 (2003): 639–54.

Эндрю Анг и Гирт Бекарт исследовали данные по пяти странам мира и пришли к заключению, что точность прогноза доходности с помощью коэффициента дивиденд-цена варьируется в разных странах. См. Andrew Ang, Geert Bekaert, “Stock Return Predictability: Is It There?” (unpublished paper, Columbia University, 2004).

Россен Валканов получил ряд новых результатов относительно совмещенных наблюдений и регрессионной модели долгосрочного прогнозирования и пришел к выводу, что коэффициент дивиденд-цена не является статистически значимым с точки зрения прогнозирования доходности. См. Rossen Valkanov, “Long-Horizon Regressions: Theoretical Results and Applications,” Journal of Financial Economics , 68 (2003): 201–32.

Эрик Хьяульмарссон был первым, кто проанализировал агрегированные показатели фондовых рынков 40 стран с суммарной регрессией, и его результаты, в общем и целом, но не всегда, сводились к отсутствию статистической значимости регрессий, использующих коэффициенты для прогнозирования доходности. См. Erik Hjalmarsson, “Predicting Global Stock Returns with New Methods for Pooled and Long-Run Forecasting Regressions” (unpublished paper, Yale University, 2004).

Очень трудно уловить нюансы рассматриваемых проблем в данных работах. Чтобы окончательно разрешить эти проблемы, потребуются годы исследований и анализа.

Кроме этой долгосрочной тенденции к развороту трендов, существует краткосрочная слабая тенденция к импульсивному продолжению движения курса акций в том же направлении. См. Campbell, Lo, Mackinlay, “The Econometrics of Financial Markets”; Jegadeesh, Titman, “Returns to Buying Winners and Selling Losers”; Lehmann, “Fads, Martingales, and Market Efficiency.”

Еще много лет назад было доказано, что со временем дивиденды склонны вести себя так же, как и долгосрочное скользящее среднее значение прибыли. См. Lintner, “The Distribution of Incomes of Corporations.”

Экономисты Роберт Барски и Брэд Де Лонг заявили, что изменения курса акций, как можно предположить, при совпадении с динамикой изменения дивидендов по большому счету не были результатом спекулятивного поведения инвесторов. См. Robert Barsky, J. Bradford De Long, “Why Have Stock Prices Fluctuated?” Quarterly Journal of Economics , 108 (1993): 291–311. Они считали, что, возможно, люди слишком рациональны, чтобы предположить, что недавний рост дивидендов продолжится и в будущем даже несмотря на то, что в прошлом подобный темп роста не был слишком продолжительным.

Кеннет Фрут и Морис Обстфельд, объясняя то же проявление единого направления изменения курсов и дивидендов, выдвинули теорию существования модели «естественного пузыря», в которой курсы реагируют слишком активно, но фактически рационально, на изменения в дивидендной политике. Согласно их теории, курсы акций в определенном смысле слишком остро реагируют на то, что происходит с дивидендами, но на подобном поведении невозможно заработать. См. Kenneth Froot, Maurice Obstfeld, “Intrinsic Bubbles: The Case of Stock Prices,” American Economic Review , 81 (1991): 1189–214. Но «гарантированный курс» соответствует фактическому не более чем сами дивиденды фактическому курсу, за исключением того факта, что их модель, согласно которой курсы акций более отзывчивы на рост дивидендов, после 1950 г. еще больше приближает величину гарантированного курса к фактической.