Anton Affentranger - Baustellen

Das Tagwerk des Analysten ist zweifellos anspruchsvoll und komplex. Auch, weil er sich am Schluss nicht mehr verstecken kann. Sondern sich exponieren muss. Er muss Farbe bekennen. Sein Urteil über die Firma fällen. Wenn er falsch liegt, wird er gegenüber seinen Investoren Red’ und Antwort stehen müssen. Deshalb habe ich trotz allem grossen Respekt vor diesem Berufsstand. Der Analyst muss nämlich seine Haut zu Markte tragen und Skin in the Game zeigen.

Analysten kosten Geld. Analysen und Research kosten Geld. Wer bezahlt das alles? Gewöhnlich werden Analysten von so genannten Finanz-Brokern entlöhnt. Diese vermitteln den Kauf und Verkauf von Aktien an institutionelle Investoren wie Portfolio-Manager oder Pensionskassenverwalter. Natürlich müssen diese Broker dafür Titel und Firma a fonds kennen. Exakt dieses Wissen stellen ihnen meist erfahrene Analysten zur Verfügung.

So weit, so arbeitsteilig. Allerdings: Der Broker verdient sein Geld mit jedem Trade . Bei jedem Kauf oder Verkauf eines Titels wird eine Kommission fällig. Es hat also ein eminentes Interesse an jeder Bewegung eines Wertpapiers. An jedem Kurssprung der Aktie: fällt diese, wäre kaufen angebracht; steigt sie, wäre verkaufen angezeigt. Der Broker ist an Verkaufsvolumina interessiert – egal in welche Richtung. In dieses endlose Spiel am Aktienmarkt um Ebbe und Flut der Kurse liesse sich trefflich auch den Analysten einbauen. Und hier lauern dann die Fallstricke. Setzt ein Analyst einen Titel auf buy haben alle Freude. Der Broker, weil das Kaufaufträge auslösen dürfte. Die analysierte Unternehmung, weil steigende Aktienkurse zumindest vordergründig die Performance des Managements in ein positives Licht rücken. Und wenn die Firma Kunde des Brockers ist, ist die Freude gewissermassen eine Doppelte.

Wenn da nur der Analyst dazwischen nicht wäre. Der befindet sich möglicherweise in einem fürchterlichen Interessenskonflikt. Was, wenn seine Einschätzung auf hold lautet? Der Broker, von dem der Analyst finanziell abhängig ist, hätte gar keine Freude. Nichtstun bringt kein Geld. Und ein Sell -Stempel wäre ebenfalls eine ganz vertrackte Angelegenheit. Das brächte zwar Bewegung in die Verkaufsfront. Ist die Firma aber bestehender oder potenzieller Kunde des Brokers würde ein solch negatives Urteil diese Beziehung mit Sicherheit belasten. Kein Wunder also lauten die meisten Empfehlungen der Analysten auf buy .

Die unkontrollierten Konfliktfelder rund um Broker- Modelle sind auf Dauer natürlich problematisch. Viele Banken haben sich aus diesem Grund inzwischen aus dem Geschäft zurückgezogen. Die Gilde der unabhängigen Aktien-Broker ist arg geschrumpft und dort, wo Broker und Analyst noch Wand an Wand arbeiten, ist dazwischen eine Chinese wall hochgezogen. Die Analysten müssen sich höchstens Sorgen darüber machen, dass ihre Research- Budgets immer stärker zusammen schmelzen – kaum ein Investor will dafür noch Bares auf den Tisch legen. Auch das hat eine Kehrseite: Wollen Investmentbanken im lukrativen IPO -Markt in der Begleitung von Börsengängen Erfolg haben, sind sie auf den Aktien- Research existenziell angewiesen.

Heute müssten Analysten wohl Artenschutz geniessen – es gibt inzwischen zu wenige gute Exponenten dieser Berufsgattung. Für hochsensible CFOs oder CEOs mag das eine erfreuliche Nachricht sein. Für alle anderen am Finanzmarkt Tätigen sind das keine guten News. Börsennotierte Unternehmen sind auf einen reibungslos und gut informierten Finanzmarkt angewiesen. Analysten spielen darin eine zentrale Rolle. Newcomer-Firmen, die als Geschäftsmodell nur noch den Research anbieten und diesen Service gegen Entgelt den Unternehmen offerieren, können nicht die Lösung sein. Das potenziert lediglich die Interessenskonflikte. Deshalb lautet mein Fazit: das Verhältnis Analyst – Unternehmen ist zwar ein spannungsreiches. Aber auch ein entscheidendes Element eines lebendigen Finanzmarktes.

Businesspläne und Analysten. Das ist ein weites Feld , pflegt Effi Briests Vater in Theodor Fontanes gleichnamigen Werk immer wieder auszurufen. Das inzwischen geflügelte Wort hat auch bei dem Thema Gültigkeit, welches uns hier umtreibt. Businesspläne bilden die Basis für die externe Kommunikation der Unternehmen mit den Analysten. Das Zahlenwerk der Businesspläne, gewöhnlich angereichert mit allerhand Zusatzinformationen, fliesst in deren Analystenberichte mit ein – ein weites Feld also.

Diese Zahlenreihen bilden den Endpunkt eines meist zähen Ringens um den Businessplan. Der Start beginnt weitgehend standardisiert und ohne grosse Auseinandersetzungen. Zunächst jedenfalls. Martialisch klingt höchstens die Tatsache, dass wir einmal im Jahr diesen Businessplan-Prozess durch die Organisation gepeitscht haben. Jede Einheit des Unternehmens hatte sich mit qualitativen Fragen auseinanderzusetzen. Solchen wie: Welche Ambitionen verfolgen wir und welche Ziele wollen wir erreichen? Welche Stärken/Schwächen, welche Chancen/Risiken sehen wir in unserer Organisation? Wie bewegen sich unsere Wettbewerber und was ist unsere Antwort darauf? Wie steht es um die Qualität unserer technischen Ressourcen, unseres Personals? All diese Fragen wurden bottom-up und auch top-down erörtert und diskutiert. Um die so definierten Ziele auch zu erreichen, resultierten daraus entsprechende Umsetzungsmassnahmen. Bis hierhin verliefen die Diskussionen ohne Friktionen und in konzilianter Atmosphäre. Das lag natürlich daran, dass es an diesem Punkt des Prozesses noch um ausschliesslich Qualitatives ging.

Erst in einer zweiten Phase, wenn die qualitativen Aussagen in ein konkretes Zahlenwerk übersetzt werden mussten, wurde es richtig ernst. Plötzlich wurden ganz andere Fragen diskutiert, bei deren Beantwortung ein Konsens nicht mehr unbedingt gegeben war. Etwa: Was bedeutet eine angestrebte führende Marktposition in Zahlen? Wie sind unter diesem Gesichtspunkt Profitabilität oder auch Investitionen zu bewerten? Und an diesem Punkt geschah regelmässig etwas Interessantes: Je konkreter die quantitativen Ziele zu beziffern waren, desto diffuser wurden auf der anderen Seite die qualitativen Ziele. Bis all das einigermassen im Lot war, waren auf allen involvierten Ebenen regelmässig mehrere Gesprächsrunden vonnöten. Am Schluss musste sich unser Führungsgremium dann auf ein gemeinsam erarbeitetes Zahlenset verständigen und dieses dem Verwaltungsrat präsentieren, der es gewöhnlich durchgewinkt hat.

Von dort wanderte es zu den Banken. Zu den Analysten. Diese bestäubten ihre Bewertungsmodelle mit unseren Zahlen. Und wollten meist noch viel mehr Zahlen haben als wir gewillt waren zu publizieren: Zahlen auf allen Ebenen, schön aufgelistet etwa nach Quartalen, Ländern, Sparten. Ihre Modelle spuckten dann eine Unmenge von quantitativen Indikatoren und Bewertungen aus, die mit den Businessplänen der Vergangenheit verglichen wurden. So öffnete sich ein weites Feld für unzählige Folgefragen. Jede Abweichung musste vom Management überzeugend erklärt werden, andernfalls führte dies zu entsprechenden Bemerkungen im Bericht des Analysten: Die Chefs im Schwitzkasten der Analysten , kommentiert die Bilanz etwas maliziös diesen Sachverhalt.

Businesspläne erhalten so für Analysten eine überragende Bedeutung. Und nicht nur bei diesen. Bei Akquisitionen stellen sie für den Käufer eine unabdingbare Grundlage für die Bewertung des Übernahmeobjekts dar. Direkt beeinflussen sie den Kaufpreis. Nach dem Erwerb der Firma verschwinden diese Papiere mit den Zahlen jedoch gewöhnlich in der Schublade. Für den nachhaltigen Erfolg eines Firmenkaufs sind dann ganz andere Faktoren ausschlaggebend. Die Qualität und Motivation des dort tätigen Managements. Die Loyalität der eingekauften Kundenbeziehungen. Die Innovationskraft der Mitarbeitenden. Diese weichen Parameter fliessen neben dem harten Buchwert als Goodwill in den Kaufpreis ein und lassen sich auch problemlos in ein entsprechendes finanzielles Zahlenwerk übersetzen. Die schliesslich für eine Übernahme bezahlten Preise spielen am Ende dann nicht einmal eine so grosse Rolle – wenn da nicht die internationalen Rechnungslegungsvorschriften IFRS wären. Diese schreiben vor, dass der über den Buchwert hinaus bezahlte Preis in der Bilanz als Goodwill ausgewiesen werden muss. Die Werthaltigkeit von letzterem muss dann regelmässig nachgewiesen werden und dies geschieht natürlich anhand des Businessplans.