Ник Антилл - Оценка компаний - Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Довод о том, что опционы на акции не являются для бизнеса затратами и потому не должны отражаться в отчете о прибылях и убытках, аналогичен доводу о том, что резерв средств на вывод предприятия из эксплуатации – безналичная статья, которая не должна учитываться в модели дисконтированных денежных потоков. Скрытое разводнение, которое, вероятнее всего, произойдет в результате использования опционов на акции, представляет собой расходы для существующих акционеров, и задача состоит в том, чтобы учесть эти расходы в оценке.

Здесь необходимо обратить внимание на важное различие между опционами, которые уже выданы (оформлены), и опционами, которые компания предполагает выдать в будущем. Анализ выданных опционов не вызывает проблем.

Сложнее учесть рыночную стоимость еще не оплаченных опционов в стоимости компании и затем рассчитать стоимость акций путем деления результата на число выпущенных и неоплаченных акций. При таком подходе опционы рассматриваются как финансовые обязательства, что полностью отражает их скрытую стоимость.

Менее сложный, а потому более распространенный подход: рассчитать разводненную стоимость одной акции путем увеличения числа акций на количество опционов, приводящих к разводнению. При таком расчете во внимание принимаются только опционы с положительной внутренней стоимостью. Затем рассчитывается, какая их доля приводит к разводнению (путем деления средней цены исполнения опциона на текущую цену акции и вычитания результата из единицы, чтобы получить проценты). Логика следующая: если опционы исполнены по цене 100 пенсов, а цена акции – 150 пенсов, то увеличение наличности благодаря реализации опциона позволит компании аннулировать 2/3 опционов и только остающаяся треть будет иметь разводняющий эффект.

Нет сомнений, что первый подход более точен, если все события уже произошли. Но предположим, что компания намерена продолжать поощрять своих работников путем выпуска опционов на акции. Упрощенный подход к оценке, основанный на денежных потоках, не в состоянии учесть подобные прогнозируемые расходы. Они будут отражены в отчете о прибылях и убытках как неденежная статья затрат и пока не учтены при отражении в отчетности факта выдачи опционов на акции. Какой же выход?

Ответ такой: признать их в качестве начислений, которые должны быть вычтены из прогнозных денежных потоков или чистой операционной прибыли до амортизации и налогов (NOPAT) в модели оценки, как любые иные начисления. В случае использования модели дисконтированных денежных потоков прогнозные расходы, связанные с опционами на акции, следует вычитать из оцениваемых денежных потоков. При использовании модели экономической прибыли величину NOPAT необходимо рассчитывать после вычитания указанных расходов. Как и в случае с другими начислениями, правильный анализ опционов на акции более понятен в рамках анализа экономической прибыли, но какой бы метод оценки не был использован, можно получить правильный результат.

Отказ от вычитания начислений приведет к завышенной оценке компании. Для примера рассмотрим две идентичные компании. Первая решает, что отныне будет платить своим сотрудникам только наличные, и для отражения данного факта повышает заработную плату. Вторая компания объявила, что намерена продолжать платить сотрудникам путем комбинации денежных выплат и опционов с нулевой внутренней стоимостью. (Предполагается, что справедливая стоимость опционов на акции сравняет стоимость их вознаграждения с вознаграждением сотрудников первой компании.) Если не принимать во внимание затраты, связанные с прогнозируемым выпуском новых опционов (а не только с существующими), стоимость второй компании окажется выше стоимости первой.

Налогообложение. Эта область учета и отчетности вызывает наибольшие разногласия. Терминология неясная, а показатели зачастую определяются нормативными положениями, которые имеют мало общего с реальной экономикой. Тем не менее аналитики должны хорошо разбираться в вопросах налогообложения. Во-первых, это основной элемент затрат для всех компаний, независимо от отраслевой принадлежности. Во-вторых, определенные налоговые показатели, например налоговые убытки, могут составлять значительные суммы. Нередки случаи ошибочной трактовки этих потенциально важных элементов в моделях оценки. В-третьих, налоги существенно влияют на стоимость капитала (подробнее см. главу 2).