Ник Антилл - Оценка компаний - Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Как показано в разделе 2 модели, в конце 2003 г. 35 % инвестиционных активов группы составляли капиталовложения в земельные участки, акции и другие ценные бумаги с переменной доходностью и 55 % – в облигации и депозиты. Последняя финансовая отчетность была составлена за восемь месяцев до написания данной книги в конце августа 2004 г. Естественно полагать, что, как любые другие инвестиционные инструменты, акции L&G отражают рыночную стоимость инвестиционного портфеля компании, а не только его первоначальную балансовую стоимость.

Финансовая отчетность страховых компаний содержит подробные сведения об анализе исторического и прогнозного уровней доходности инвестиций, на основании которых определяется стоимость активов действующего долгосрочного страхования. Для наших целей нужно ответить на простой вопрос: до какой степени нам необходимо корректировать стоимость инвестиционного портфеля, чтобы получить его текущую рыночную стоимость, учитывая, что расчеты на конец 2003 г. обоснованны? Примерно на 85 % портфель состоит из акций и облигаций, причем стоимость тех и других в течение восьми месяцев 2004 г. снижалась. Мы проведем оценку на основании двух допущений. Первый вариант не предполагает изменение стоимости портфеля, а согласно второму варианту стоимость портфеля с начала года до момента составления модели снизилась на 5 %.

Определение стоимости будущих новых страховых договоров похоже на попытку оценить терминальную стоимость в модели экономической прибыли для промышленной компании. Фактически это то же самое. Мы имеем данные о стоимости новых договоров страхования, заключенных за последние два года. Эти данные основаны на допущениях компании и рассчитаны до налогообложения. Чтобы вычесть налоги, мы используем действующую налоговую ставку для L&G, равную 30 %. Для капитализации полученных величин нам потребуются два показателя: будущий долгосрочный темп роста, поскольку речь идет о вычислении бессрочных денежных потоков, и стоимость рискового капитала. В отчетности компании указываются используемые в расчетах ставки дисконтирования, причем они различаются для Великобритании, США и Европы. Однако основной бизнес компании сосредоточен в Великобритании, и соответствующая ставка дисконтирования расположена между двумя другими, поэтому наша упрощенная консолидированная модель вряд ли приведет к большим искажениям результатов.

Однако должны ли мы использовать ставку дисконтирования 7,2 %? Компания провела анализ чувствительности показателей по отношению к актуарным допущениям и рассчитала влияние 1 %-го прироста стоимости рискового капитала на выручку от заключения новых договоров страхования в Великобритании. Мы использовали данный показатель для расчета предполагаемого аналогичного влияния на выручку от всех новых договоров страхования 2003 г. Таким образом, мы пришли ко второму варианту расчета. В первом варианте стоимость рискового капитала принималась равной 7,2 %, во втором варианте – 8,2 %. Раздел 3 приведен дважды, демонстрируя оба варианта.

В разделе 4 показан результат выбора варианта 2 как инвестиций, так и ставки дисконтирования рискового капитала. В результате было получено значение стоимости, при котором стоимость акций на 5 % ниже их справедливой стоимости.

Однако если мы выберем вариант 1 инвестиций и ставки, а не вариант 2, то получим встроенную стоимость на конец 2003 г. и большее значение текущей стоимости будущих страховых договоров. В результате дисконт к справедливой стоимости акций составит 33 %. Несмотря на различные чрезмерные упрощения модели, вариант 2 инвестиций и ставки представляется более обоснованным, как и полученные на их основе результаты.

Из данного анализа следует вывод: рыночная стоимость компаний страхования жизни во многом зависит от рыночной стоимости их инвестиционных портфелей. Данная зависимость показана на рис. 6.6, где представлен график дисконтов и премий к рыночной стоимости, генерируемых простой моделью на основе переменных факторов. Первый фактор: стоимость рискового капитала, имеющая в анализе только два значения, полученных на основе проведенного компанией анализа чувствительности. Второй фактор: степень снижения стоимости инвестиционного портфеля в период с конца 2003 г. по август 2004 г. Степень зависимости значения стоимости от этих факторов поразительная.