Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии - Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

• Компании выборки работают в различных сегментах рынка безалкогольных напитков. Так, Hansen и Jones Soda специализируются на энергетических и «спортивных» напитках, помимо этого Hansen выпускает холодный чай, кофе и соевые напитки. Рынки этих напитков в США растут быстрее, и теоретически в цену акций компаний, работающих на этих рынках, должен быть заложен больший ожидаемый рост.

• Компания Cott производит продукцию под чужими торговыми марками (private label) – это другой бизнес, маржинальность его существенно ниже, нежели производства воды под собственным брендом. Кроме того, Cott нужно было бы из выборки исключить и по другой причине – ее объем продаж в 150 раз выше, чем у оцениваемой компании.

• Vermont Pure Holdings развозит производимые ей напитки по офисам. Это тоже другой бизнес – как минимум на 50 % логистика.

Итак, даже по краткому описанию бизнеса компаний понятно, что лишь компания Eldorado сопоставима с оцениваемой. Кстати, обратите внимание, что мультипликаторы этой компании отнюдь не так высоки: P/S и P/BVA – около 0,6, P/E – примерно 16. Теплее, как говорится. (Забегая вперед, скажу, что оценка нашей компании по мультипликаторам Eldorado дала бы цифры в 3–4 раза ниже представленных в отчете.)

Но и это еще не все. Взгляните на финальные результаты. Акционерный капитал компании оценен в сумму от $21 до $84 млн. Не слишком ли большой разброс? Корректно ли усреднять 21 и 84? На мой взгляд, нет. Этому есть три причины.

Во-первых, я не большой сторонник взвешивания разных оценок по разным мультипликаторам и получения средней оценки. Я считаю, что лучше этого не делать, а давать диапазон значений. Исключение составляют случаи, когда оценка производится для юридических целей в соответствии с Законом об оценочной деятельности от 29 июля 1998 г. № 135-ФЗ – тогда нужны конкретные данные, диапазон давать нельзя. (Мы рассматриваем как раз такой случай, что частично извиняет оценщика.)

Во-вторых, авторы оценки придали равные веса оценкам по выручке, прибыли, совокупным активам и чистым активам. Как мы помним из вышеизложенной теории, показатель P/BVA в принципе некорректен, так как никак не отражает разную долговую нагрузку компаний. В данном примере все аналоги – публичные компании, т. е. их долги известны. Так что же мешает рассчитать EV/BVA? Допустим, мы это сделали – рассчитали EV/BVA вместо P/BVA. Стоит ли дополнять его другим показателем – P/BV, а потом усреднять результат? Наверное, нет, ведь эти показатели очень похожи, только EV/BVA, скорее всего, точнее. К тому же получилось, что автор расчета на 50 % оценивает компанию по доходам, а на 50 % – по активам. Та ли это компания, которую корректно оценивать по активам? На мой взгляд, нет. Производство минеральной воды – относительно низкокапиталоемкий бизнес (а как мы помним из теории, балансовые показатели для оценки такого бизнеса плохо применимы), основные затраты здесь – на маркетинг, что не отражается на балансе. Я бы не использовала балансовые показатели в принципе. Я, пожалуй, взяла бы P/S и EV/EBITDА вместо P/E (чтобы избежать проблем с высоким P/E из-за низкой прибыли).

В-третьих, в данном примере усреднение смотрится странно еще и потому, что разброс значений слишком велик. Такой разброс, скорее всего, свидетельствует о некорректности расчета. Расхождение оценки по доходным и балансовым показателям еще можно объяснить: например, тем, что это убыточный бизнес с высокой ликвидационной стоимостью активов, что компания работает на арендованных мощностях, использует аутсорсинг или что-то подобное, но это не наш случай. Здесь наблюдается расхождение в оценке в 4 раза по выручке и чистой прибыли – и тот и другой доходные показатели. Скорее нужно сделать вывод о том, что верна одна из этих двух оценок, и подумать, какая из них, нежели усреднять полученные результаты.

Подведем итог. Вызывают сомнения:

• подбор аналогов и их количество (статистическая значимость результата);

• выбор мультипликаторов;

• корректность P/BVA в принципе;

• расчет средних значений мультипликаторов;

• веса мультипликаторов для расчета оцениваемой стоимости.

Иными словами, вызывают сомнение абсолютно все элементы оценки. И эту оценку на основе имеющихся данных невозможно скорректировать!

Напоследок скажу, что перерасчет мультипликаторов мы проводить не стали, но провели оценку этой компании двумя методами – по дисконтируемым денежным потокам и по активам. По денежным потокам мы получили около $10 млн, а ликвидационная стоимость составила около $7 млн. Судьбу крошечного регионального производителя минеральной воды в России трудно предсказать в силу активной консолидации розницы. Крупные розничные сети держат на полках 7–8 брендов. Очень условно: если ты компания номер 5 по доле рынка, то твои перспективы могут быть прекрасными, а если номер 10 – то ты можешь пойти ко дну. Оцениваемая компания находилась на тот момент в пограничном положении, ее мог ждать и тот и другой исход. Именно это и отражает цифра $10 млн, подразумевающая выживание, но не взрывной рост. Дело было, как мы помним, в 2004 г. Сейчас 2017-й. Эта минеральная вода еще встречается в магазинах, значит, худшего сценария удалось избежать…