Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии - Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Таким образом, первое, что показал этот пример, – это недостатки показателя Р/Е. Если чистая прибыль двух компаний из развитых стран отрицательна, это означает, что показатель Р/Е в традиционном понимании не определен. В случае с компанией Nippon Steel чистая прибыль составляет всего $2 млн на более чем $25 млрд продаж. Согласно этим данным, Р/Е этой компании равен 6939 – абсурдное значение, полученное в силу того, что знаменатель дроби приближается к нулю. Для компании Kawasaki Steel показатель P/E также слишком высок – 65. Вот мы и столкнулись на практике с тем, о чем говорили в своих теоретических рассуждениях: показатель Р/Е непригоден в тех случаях, когда отрасль переживает спад и многие компании имеют незначительную прибыль или убытки.

Второе, на что стоит обратить внимание, – это разница между среднеарифметическими и средневзвешенными значениями. Она настолько существенна, что выбор того или иного подхода будет значительно влиять на оценку нашей компании. Значение средневзвешенного мультипликатора будет очень сильно зависеть от ситуации, в которую попали самые крупные компании в выборке (например, у группы компаний из развитых стран почти половину их совокупной капитализации составляет капитализация компании Nippon Steel). В случае со среднеарифметическими показателями мы столкнемся с обратной проблемой: непропорционально большое влияние на оценку окажут значения небольших компаний. Поэтому я предлагаю ориентироваться на среднеарифметические значения.

Теперь посмотрим на результаты расчетов. Как видно из этих данных, по выручке рынок оценивает компании с формирующихся рынков почти в два раза дороже (EV/Sales составляет 1,2 и 0,6 соответственно). Связано это в первую очередь с разной прибыльностью компаний. Так, если у компаний из развивающихся стран показатель EBITDA/Sales достиг 22,6 %, а Е/Sales (маржа чистой прибыли) – 9,5 %, то у компаний из развитых стран EBITDA/Sales в среднем составил всего 9,1 %, а о марже чистой прибыли и говорить нечего. Связано это может быть с более низкой себестоимостью продукции в развивающихся странах, вызванной относительной дешевизной рабочей силы и электроэнергии (о сырье речь не идет, практически все страны его импортируют из одних и тех же источников). Иными словами, речь идет о более высокой конкурентоспособности (в широком смысле) производителей стали из развивающихся стран. В то же время $1 EBITDA стоит гораздо дороже в смысле оценки бизнеса у компаний с развитых рынков. А вот это уже связано с нормой дисконта, которая выше для формирующихся рынков в силу более высоких страновых рисков.

Разберем еще один нетривиальный пример различий в оценке компаний на развитых и формирующихся рынках. Как вы думаете, полагаясь на свою интуицию, на каких рынках будут выше мультипликатор Р/S для компаний, специализирующихся на предоставлении услуг кабельного телевидения и интернета?

Ниже (табл. 29) приводится пример реальных расчетов для сделок по приобретениям, которые проводились в конце 1999 г., когда рыночные ожидания относительно подобного бизнеса были очень радужными. Из таблицы видно, что выручка на одного подписчика на формирующихся рынках – как ожидаемая в ближайший год, так и через 5 лет – существенно ниже. Соответственно, цена, уплачиваемая за одного подписчика, тоже гораздо ниже. При этом мультипликатор, номинированный в денежном выражении (Р/S), на формирующихся рынках выше как для выручки, ожидавшейся в 2000 г., так и для выручки, прогнозировавшейся на 2005 г.

Какую интерпретацию можно этому дать? Единственное объяснение, существовавшее на момент оценки, заключается в том, что инвесторы считали формирующиеся рынки Восточной Европы гораздо более перспективными и быстрорастущими, чем сформировавшиеся рынки Западной Европы, потенциал роста которых был к тому времени практически исчерпан. Тот факт, что показатель Р/S, рассчитанный по ожидаемым продажам в 2005 г., т. е. по ожидаемым результатам через пять лет с момента оценки, является более высоким для формирующихся рынков, означает, что насыщение должно наступить позже чем через 5 лет. Во-вторых, компании на формирующихся рынках более крупные (по числу подписчиков). У бизнесов, занимающихся разработкой контента, есть очевидная экономия на масштабе: разработка или закупка контента, как правило, стоит фиксированную сумму, а выручка (абонентская плата) зависит от количества подписчиков. В данном случае прослеживается некоторая положительная корреляция оценки с размером компании, т. е. можно говорить о существовании премии за размер.