Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии - Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

С учетом различных видов знаменателя мультипликаторы можно классифицировать несколькими способами. Во-первых, они могут подразделяться на финансовые или натуральные. К финансовым мультипликаторам относятся такие, в знаменателе которых стоит один из денежных показателей (выручка, прибыль и т. п.), а к натуральным – те, в знаменателе которых стоит, соответственно, натуральный показатель (объем продаж в штуках и т. п.). Можно также поделить мультипликаторы (в некоторых случаях – достаточно условно) на те, что базируются на балансовых показателях, таких как стоимость активов, и на те, в основе которых лежат показатели отчета о прибылях и убытках (выручка, прибыль и т. п.). Последние для краткости будем также называть «доходными» [40] Этот термин не является традиционным. . В итоге получаем двумерную матрицу, на пересечении строк и колонок которой приведены примеры показателей соответствующего типа [41] Необходимо отметить, что применительно к натуральным показателям подразделение на «балансовые» и «доходные» является весьма условным. Чуть ниже мы будем обсуждать показатели, специфичные для той или иной отрасли, и читатель сможет заметить, что некоторые натуральные мультипликаторы не являются, строго говоря, ни «балансовыми», ни «доходными». :

К финансовым показателям относятся, например, уже известные нам мультипликаторы P/E (цена/прибыль) и P/BV (цена/балансовая стоимость (акций)); к натуральным – мультипликаторы «EV/мощность» (например, мощность завода по производству стали, в тоннах в год) и «EV/производство» (например, производство стали, в тоннах за конкретный год).

Важно понимать концептуальные различия между разными группами показателей. Фундаментальным отличием финансовых показателей от натуральных является то, что данные показатели – универсальные и применимы для всех отраслей. Соответственно, на их основе можно сравнивать компании совершенно разного профиля. Что касается натуральных показателей, то они являются специфичными для отрасли или группы отраслей. Этот факт очень важно учитывать, так как из него вытекает несколько важных следствий для оценки компаний.

• Для оценки компании, у которой несколько различных направлений бизнеса, натуральные показатели напрямую неприменимы. В этом случае необходимо подыскивать соответствующий показатель (и эталонные компании) для каждого направления и затем оценивать компанию как сумму ее частей.

• При оценке по натуральным показателям существенно снижается круг применимых аналогов. Например, для оценки завода, занимающегося производством титана, по показателям выручки или прибыли мы могли бы в качестве аналога взять компании, производящие другие цветные металлы. Но в этом случае показатель «EV/производство» [42] Под термином «производство» понимается количество металла в тоннах. использовать невозможно, так как цены на разные металлы существенно различаются и одна произведенная тонна продукции приносит совершенно разные выручку и прибыль в зависимости от вида металла.

Теперь поговорим о различиях – в экономическом смысле – «балансовых» и «доходных» показателей. Как упоминалось выше, при оценке по дисконтированным денежным потокам стоимость компании может быть представлена в виде суммы стоимостей ее текущего бизнеса, новых проектов и остаточных активов, которые не будут использоваться ни в текущем бизнесе, ни в новых проектах.

Для определения того, какой мультипликатор наиболее адекватен для оценки растущей компании, посмотрим на природу ее роста. Так, источники роста можно условно подразделить на внутренние и внешние. Внешними источниками будем считать те, что связаны с ростом рынка в целом (например, с благоприятной торговой конъюнктурой), а внутренними – собственные инвестиционные проекты компании. Все ли компании отрасли одинаково выигрывают при росте рынка в целом? Конечно же, нет. Больше всего выигрывают те, которые имеют избыток мощностей.

Допустим, что компания А работает при полной загрузке своих мощностей. Тогда при росте рынка в натуральном выражении ей, чтобы «поучаствовать» в этом росте, придется создавать дополнительные мощности. Предположим, что компания Б, в отличие от компании А, имеет в запасе простаивающие мощности. За счет этого она сможет быстро нарастить производство без существенных капитальных вложений.