Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии - Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

В приведенном примере нам не обойтись без оценки по мощности (и мультипликатора «EV/мощность»), так как именно с помощью этого показателя можно «ухватить» разницу в потенциалах компаний, которая не может быть учтена при использовании показателей, базирующихся на текущем доходе.

С другой стороны, существует и обратный риск: если не предвидится такого роста рынка, при котором загрузка мощностей возрастает, то при использовании показателя «EV/мощность» оценка компании с большими незадействованными мощностями будет завышенной по сравнению с той компанией, что работает с полной загрузкой. Исключение могла бы составить ситуация, при которой избыток мощностей характерен для отрасли в целом, однако и в этом случае одни компании, как правило, более загружены, чем другие.

Все эти рассуждения не являются абстрактными. Они крайне актуальны для оценки многих российских компаний, работающих в тех отраслях, где произошло существенное падение производства, будь то машиностроение, военно-промышленный комплекс, энергетика или производство сахара. Многие из них уже никогда не выйдут на свои исторические проектные мощности. Общий подход к учету избыточных мощностей в оценке компании должен быть следующим: чем больше в среднем по отрасли избыток производственных мощностей, тем в меньшей степени их наличие у конкретной компании может влиять на повышение ее стоимости. Не забывайте о том, что неработающие мощности требуют затрат на их поддержание и тем самым увеличивают общезаводские расходы. Когда избыток мощностей в отрасли велик, свободные мощности превращаются из преимущества в недостаток.

С такой ситуацией нам приходилось сталкиваться не раз, взять хотя бы оценку одного из машиностроительных предприятий России, которое производит котлы для электростанций. Когда-то это предприятие было флагманом советского котлостроения, крупным экспортером своей продукции в страны третьего мира. Постепенно многие иностранные рынки были утеряны, а российский рынок энергетического оборудования и вовсе перестал существовать из-за низких регулируемых тарифов на электроэнергию, не оставляющих энергетикам средств для покупки новых котлов. Производство на оцениваемом заводе сократилось в несколько раз. (Дело было в 2000 г., сейчас ситуация внутри страны радикально изменилась к лучшему.) Возникает вопрос: как учесть в оценке избыточные мощности завода? Анализ показал, что избыток мощностей является проблемой отрасли в целом в мировом масштабе. Основная причина – тенденция разгосударствления энергетики как в развитых, так и в развивающихся странах. Новые частные собственники компаний энергетической отрасли более экономны и не затевают таких мегапроектов, как это делали государственные служащие, тратящие деньги налогоплательщиков. Во всем мире прошла волна слияний и поглощений производителей энергетического оборудования, что является верным признаком избытка мощностей. С другой стороны, в российской энергетике также возникла существенная избыточная мощность, т. е. часть генераторов, которые выбывали из строя из-за выработки ресурса, не планировалось заменять на новые. Выводы вы можете сделать сами.

Вернемся теперь к нашим рассуждениям об источниках роста компании. Оценка по мощности «ухватывает» лишь одну составляющую роста – возможность расширения производства на существующих мощностях. Однако компания может иметь в своем портфеле привлекательные инвестиционные проекты, не связанные с повышением загрузки существующих мощностей. А этот аспект мы не можем учесть с помощью показателей нашей двумерной матрицы, поскольку все ее показатели остаются статичными. Подразумевается, что сегодняшнее положение одной компании сравнивается с сегодняшним положением группы аналогов и на основе этого строится оценка. Возможная разница в динамике оцениваемой компании и ее аналогов учитывается лишь косвенно, как в проанализированном выше показателе «EV/мощность». Однако существуют более тонкие способы, позволяющие учесть различную динамику компаний. Для этого нужно ввести для нашей матрицы третье измерение – им будет время, поскольку можно сравнивать не только вчерашние и сегодняшние показатели компаний, но и завтрашние, при условии, что сделаны соответствующие прогнозы. Но подробнее об этом я расскажу в главе 8. Я назвала ее «Мультипликаторы будущего», имея в виду не только оценку конкретной компании по будущим показателям, но и перспективы применения новых мультипликаторов в оценке.