Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии - Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

До сих пор мы обсуждали мультипликаторы, числитель которых представляет собой рыночную стоимость акций или стоимость бизнеса (EV), рассчитанную на основе рыночной стоимости акций. Однако существуют и иные возможности. Если в знаменателе мультипликатора стоит какой-либо показатель, характеризующий мощности компании, то в числителе, в зависимости от ситуации, могут стоять различные стоимости активов, например стоимость возмещения активов (replacement cost), т. е. стоимость строительства предприятия с учетом его амортизации, или ликвидационная стоимость . Об оценке компаний по активам мы поговорим в главе 6.

В моей практике был случай. Возникла необходимость оценить новый российский гофрокартонный завод. Было известно, что его оборудование приобреталось по ценам существенно ниже рыночных, а точные данные о стоимости строительства производственных помещений отсутствовали. Более того, завод строился в 1999–2000 гг., и на дату оценки (конец 2001 г.) цены в строительстве существенно возросли. В одном из вариантов предлагалось оценить исторические вложения собственников, что и было сделано. В качестве альтернативы этому можно было найти данные по стоимости строительства других гофрокартонных производств в России. Оказалось, что такие данные существуют, так как иностранные инвесторы – а их в этой отрасли много – охотно рассказывают, какие средства они вложили в российские проекты. Сделав поправки на разницу в оснащенности аналогов и оцениваемого завода, мы пришли еще к одной оценке.

К этому примеру мы еще вернемся в главе 10, где речь пойдет о временных корректировках.

Такие показатели, как стоимость строительства на единицу мощности, часто используются в оценке, поскольку во многих случаях компании, покупающие существующий бизнес, принимают решение исходя из того, что дешевле: купить готовое производство или его построить. При этом, естественно, принимаются во внимание и сроки получения отдачи от вложений. Если при покупке завода инвестор начинает получать доходы немедленно, то при строительстве – только с момента его запуска, тогда как инвестирование средств в строительство начинается с первого дня. Получается, что при прочих равных условиях покупка по цене строительства оказывается выгодной.

• При определении «двухуровневых» мультипликаторов (например, вида P/E) не имеет значения, как проводятся все расчеты – по компании в целом или на одну акцию.

• Для более сложных мультипликаторов, учитывающих темпы роста компании (например, вида (P/E)/g), это различие становится важным. Это объясняется тем, что темпы роста прибыли на одну акцию могут существенно отличаться от темпов роста прибыли компании в целом , поскольку рост может обеспечиваться благодаря новым инвестиционным проектам или приобретению компаний, финансируемых за счет новых выпусков акций. При этом роста прибыли на одну акцию не происходит.

• Для расчета мультипликаторов считается корректным в рыночной капитализации учитывать также суммарную капитализацию опционов. Если доля «опционной составляющей» в общей капитализации компании существенна, то P/Е, рассчитанный на основе рыночной цены одной акции и прибыли на одну акцию, может быть значительно искажен.

• Расчет мультипликатора оцениваемой компании с числителем в виде стоимости акций, при котором сначала производится уравнивание тех мультипликаторов оцениваемой компании и аналога, в числителе которых стоит стоимость бизнеса (EV), является более точным, чем «прямое» уравнивание мультипликаторов, «завязанных» на стоимости акций. Такой расчет позволяет учитывать в оценке акций ту разницу, которая возникает из-за различной доли долга в структуре капитала оцениваемой компании и ее аналога.

• При использовании рыночных котировок акций для оценки крупных пакетов нужно производить дооценку пакета с учетом премии за контроль, и наоборот, при использовании цен сделок по слияниям и поглощениям для оценки мелких пакетов акций необходима скидка за миноритарный пакет.

• При сравнении закрытой и публичной компаний необходимо применять скидку за отсутствие ликвидности.