Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии - Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Второй причиной существования скидки за неликвидность считается худший доступ к информации о компании в силу того, что к закрытой компании неприменимы требования к раскрытию информации, существующие для публичных компаний.

Чем серьезнее ограничения на продажу акций и чем хуже доступ к информации, тем выше величина скидки. Размер скидки становится меньше, если компания вынашивает планы первичного публичного предложения своих акций.

Кроме того, более высокую цену ликвидных акций можно объяснить через опционы: ликвидность акции можно рассматривать как опцион на ее продажу в любой момент – например, в тот момент, когда цена по какой-то причине явно завышена. Понятно, что в условиях волатильности цен активов такой опцион имеет стоимость.

На ликвидность акций закрытой компании влияет множество факторов, которые я бы разнесла на три группы:

• Факторы, связанные с ситуацией в отрасли и состоянием рынков капитала и слияний и поглощений в данной отрасли : принадлежность компании к «горячей» отрасли; количество сделок по слияниям и поглощениям в отрасли; количество потенциальных покупателей (которое, правда, зависит и от привлекательности самой компании).

• Факторы, связанные со структурой акционерного капитала и правами акционеров : количество акционеров (чем больше, тем лучше); концентрация собственников контрольной доли (чем меньше, тем лучше); размеры пакетов акций (крупный пакет ликвиднее); наличие или отсутствие конфликта акционеров (конфликт делает акции менее ликвидными); наличие соглашений, ограничивающих продажу акций; доступность и качество финансовой информации.

• Факторы, связанные с бизнесом компании : размер бизнеса (крупную компанию продать легче); прибыльность, дивидендная политика; компетентность менеджмента.

Эти факторы придумала не я, они перечислены в [ Хитчнер 2008, с. 136–137], я только сгруппировала и отсекла менее значимые. Если бы оценщиком была я, то не увлекалась бы корректировками скидки за недостаточную ликвидность акций в зависимости от факторов, подобных компетентности менеджмента и т. п. Во-первых, трудно найти объективный измеритель компетентности, а во-вторых, компетентность должна отражаться в прибыльности и других финансовых показателях, а учитывать ее еще раз – это, на мой взгляд, двойной счет [38] Кстати, в качестве лирического отступления я бы сформулировала такой очень важный общий принцип: если что-то влияет на финансовые показатели прямо, то не нужно это учитывать второй раз косвенно. В соответствии с этим принципом я очень не люблю и корректировок в зависимости от качества корпоративного управления. Если оно плохое, то это серьезно отражается на прибыли и других показателях отчетности, которые являются исходными данными для оценки. Зачем нужен второй дисконт, не очень понятно. .

Как и в случае с премией за контрольный пакет, размер скидки за отсутствие ликвидности также стал предметом многочисленных эмпирических исследований. Ее расчет является нетривиальной задачей, и ученые-финансисты предлагают целый спектр решений.

Одним из стандартных приемов является сравнение котировок акций, торгуемых на бирже, и так называемых акций ограниченного обращения (restricted shares). Это акции, которые не прошли регистрацию в Комиссии по ценным бумагам и биржам США; раскрытие информации по ним делается в меньшем объеме, чем по обыкновенным акциям публичных компаний, и они могут начать свободно обращаться только через два года после выпуска. Акциями ограниченного обращения могут быть акции, размещаемые по закрытой подписке, акции, которыми покупатель расплатился с продавцом при поглощении компании, либо акции, ограничения на продажу которых на свободном рынке были наложены в момент IPO. Такие акции, как правило, могут быть проданы в частных закрытых сделках – вне рынка. Метод сравнения котировок свободно обращающихся акций и акций ограниченного обращения хорош тем, что он позволяет сравнивать цены на акции одних и тех же компаний.

Обобщая результаты почти двух десятков эмпирических исследований на основе анализа цен акций ограниченного обращения, можно сказать, что размер скидки за отсутствие ликвидности варьировал от 13 до 45 % [ Pratt 2009, p. 89]. До 1990 г. средняя (медианная) скидка составляла 33–35 %, в 1990–1997 гг. – не выше 27 %. Это исследователи связывают с введением в 1990 г. так называемого правила 144А и ослаблением ряда ограничений на торговлю акциями ограниченного обращения, в частности снятие требования регистрировать сделки с ними. В 1997 г. срок держания акций ограниченного обращения был сокращен с двух до одного года, что существенно повысило ликвидность этих акций и привело к еще большему сокращения дисконта, он стал ниже 20 %. В 2008 г. срок держания акций ограниченного обращения сократился до полугода-года.