Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии - Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Теперь на абстрактных примерах покажем, как делаются расчеты. Для простоты сначала рассмотрим только разницу в денежных позициях между оцениваемой компанией и аналогом.

Предположим, что у компании А на балансе имеется $50 и ее рыночная капитализация равна $200. Компания Б имеет схожий бизнес, который в будущем предположительно будет приносить акционерам такие же доходы, как и бизнес компании А, но при этом у нее на балансе $100. Ни у той, ни у другой компании долгосрочных долгов нет. Из условий задачи следует, что бизнес компании А оценен рынком в $150 ($200 – $50). Тогда бизнес компании Б тоже должен стоить $150, но ее акции будут на $100 дороже, так как в них будет учтена стоимость денежных средств на балансе: 150 + 100 = $250.

Теперь допустим, что все условия вышеприведенного примера остаются в силе, но у компании А имеется еще долг в размере $75, а у компании Б – $90. Тогда стоимость бизнеса компании А составит: $200 + ($75 – $50) = $225, стоимость бизнеса компании Б, по аналогии, равна $225, а стоимость ее акций равна: $225 – ($90 – $100) = $235.

Приведенный пример наглядно показывает: на основе предположения о том, что компании А и Б имеют одинаковые бизнесы, нельзя сделать вывод об одинаковой стоимости их акций, поскольку на эту стоимость влияют как размер долгосрочной задолженности, так и накопления от предыдущей деятельности компаний. Таким образом, при оценке акций желательно всегда переходить от цены акций аналога к цене бизнеса аналога, а затем к цене бизнеса оцениваемой компании и наконец к цене ее акций: PA → EVA → EVБ → PБ. Иными словами, если бы мы делали расчеты стоимости акций через EBITDA, то формула выглядела бы так: MCБ = (EV/EBITDAA) × EBITDAБ – ND. В практических целях мы, как правило, ищем рыночную капитализацию, а в промежуточных расчетах используем стоимость бизнеса.

До настоящего момента – шла ли речь о цене одной акции, рыночной капитализации или стоимости бизнеса компании – подразумевалось, что в расчетах мы используем котировки ценных бумаг компании. Но помимо ежедневных котировок существуют и другие цены – это цены продажи крупных пакетов акций и цены сделок по поглощениям компаний. Как правило, при продаже крупного пакета цена одной акции в нем выше, а в случае поглощения компании – еще выше.

Так, в ходе одного из исследований [ Barclay, Holderness 1989] было установлено, что крупные миноритарные пакеты (более 5 %) в США торгуются со значительной премией к цене небольших пакетов (в 1978–1982 гг. [33] Здесь и в некоторых других местах далее по тексту я привожу данные за прошлые годы, поскольку большинство исследований не повторяется на более свежем статистическом материале. Это связано и с их затратностью, и с тем, что они проводятся, чтобы иллюстрировать определенные идеи. эта премия составляла около 13 % по отношению к рыночной цене до сделки и около 20 % – к рыночной цене после сделки [34] Из выборки были исключены сделки, ведущие к поглощению или обратному выкупу компании c помощью заемных средств (leveraged buy out – LBO). ). Для проанализированной выборки сделок 13 %-ная премия за крупный пакет составляет примерно 4 % всей капитализации компании.

Большинство исследователей сходятся во мнении, что в цене крупного пакета акций учтена премия за контроль, так как контроль над компанией имеет цену. Одним из важнейших доказательств этой гипотезы является работа [ Zingales 1995], где на временном периоде 1984–1990 гг. были исследованы цены акций тех американских компаний, которые имели два класса обыкновенных акций с одинаковыми имущественными правами, но с разными правами голоса. Были проанализированы все сделки с акциями, независимо от величины продаваемого пакета. Выяснилось, что даже при продаже неконтрольного пакета акции, дающие больше неимущественных прав, были в среднем на 10,5 % дороже [35] Существует ряд исследований, в ходе которых были получены более низкие оценки – около 5 %. См., например: [Lease, McConnell, Mikkelson 1983]. . И чем больше пакет в процентном отношении, тем выше премия. Была обнаружена также положительная зависимость величины премии от размера вознаграждения генерального директора компании. Почему это трактуется как подтверждение того факта, что контроль имеет цену? Вознаграждение сверх среднего уровня можно считать разновидностью личных выгод, которые менеджмент может извлекать из компании. Чем больше выгод, тем дороже контроль. Оказалось, что на счет разницы в вознаграждении можно отнести около 30 % колебаний в величине премии, которая платится за контроль. Выяснилось также, что премии за контроль различаются в зависимости от страны и составляют: в Швеции – 6,5 %; в Великобритании – 13,3 %; в Канаде – 23,3 %; в Швейцарии – 27 %; в Израиле – 45,5 % и в Италии – 81 %.