Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии - Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

Два основных довода в пользу занижения премий таковы.

• Если какая-то компания приобретается, то цены акций похожих на нее растут, что понижает премии в последующих сделках в отрасли. (Думаю, что этот эффект очень слабый, ведь приобретение одной компании не ведет к автоматическому приобретению других, подобные сделки могут быть сильно отсрочены во времени и не связаны с модой на определенную отрасль.)

• При расчете средних не учитываются негативные премии, возникающие, когда покупатель приобретает компанию за цену ниже ее капитализации до того момента, когда рынку становится известно о предполагаемой сделке. Между тем негативные премии наблюдаются в 15 % сделок.

Аргументы в пользу завышения премий выглядят, на мой взгляд, весомее, и премии за контроль по данным Mergerstat скорее несколько завышены, нежели занижены.

• Премии за контроль отражают и синергию между бизнесами покупателя и продавца. (В связи с этим некоторые специалисты предлагают рассчитывать премии только по сделкам, где покупателем был финансовый инвестор. Это, разумеется, имеет смысл, но тогда сравнимых сделок будет еще меньше.)

• Приобретаются компании, которые являются лучшими из лучших, и премии, уплачиваемые за них, нельзя применять к середнячкам. (Да уж! Это действительно так, и оценить этот эффект качественно очень сложно – он может быть сильным.)

• Покупатель в среднем переплачивает. Например, согласно исследованию [ Kaplan 1995], проведенному на базе 70 сделок первой половины 1990-х гг., прирост совокупной стоимости в ходе приобретения на 13 % раскладывается на 21 %-ный выигрыш для продавцов акций и 8 %-ные потери для покупателей компании [37] Подобных исследований множество. Обычно находят такой же, но менее выраженный эффект. . (Да, покупатель в среднем переплачивает, но, пожалуй, не так много, как следует из данных [ Kaplan 1995]. В классической, правда старой статье [ Jensen, Ruback 1983], где авторы суммировали результаты многочисленных исследований рыночных премий в сделках по слияниям и поглощениям на год написания статьи, показано, что при объявлении о сделке котировки покупателя в среднем практически не меняются, а это означает, что, по мнению рынка, в среднем переплаты нет.)

Итак, применять средние премии и скидки за контроль и его отсутствие при оценке конкретной компании нужно с большой осторожностью. В идеале лучше всего исходить из конкретной ситуации. Можно, например, пользоваться не средними значениями премий по отрасли в целом, а данными по компаниям-аналогам, а также учитывать качество оцениваемых активов. То же касается и скидок за отсутствие ликвидности, обсуждаемых ниже.

Еще одним серьезным фактором, которым нельзя пренебречь для достижения сравнимости оцениваемой компании и компании-аналога, является ликвидность акций той и другой компаний. Термин «ликвидность» отражает простоту и быстроту, с которой ценная бумага может быть продана по репрезентативной текущей цене, без существенной скидки в случае быстрой вынужденной продажи. Аналогично тому, как инвесторы предпочитают платить премию за крупный, тем более контрольный, пакет, неликвидные бумаги они оценивают со скидкой по сравнению с ликвидными. Такая скидка называется «скидкой за отсутствие ликвидности», или «скидкой за ограниченную ликвидность» (liquidity discount или discount for the lack of marketability). Это касается как котирующихся, но низколиквидных бумаг, так и ценных бумаг закрытых (некотируемых) компаний, которые имеют еще меньшую ликвидность, чем низколиквидные котируемые бумаги.

Есть две основные причины существования скидки за недостаточную ликвидность. Первая связана с бóльшими трудностями при продаже крупных пакетов котируемых, но малоликвидных акций и акций закрытых компаний, нежели высоколиквидных акций. Последние могут быть проданы практически мгновенно, а деньги получены в течение нескольких часов. Спешная реализация малоликвидных акций связана с потерями, в том числе и из-за разрыва между ценой спроса и ценой предложения. Еще хуже обстоит дело с закрытыми компаниями. Продажа доли в такой компании может занимать несколько месяцев и бывает сопряжена с расходами на оценку пакета, подготовку информационных материалов, оплату услуг юридического и финансового консультантов и т. п. Количество интересующихся покупкой закрытой компании может быть меньше. Зачастую ситуация усугубляется тем, что устав компании содержит положения, ограничивающие возможность покупки или продажи акций.