Kryptowährungen und Token

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In Abschnitt I. zur Entwicklung des Kryptomarktes haben wir gezeigt, dass die Preise von Krypto-Assets im Zeitverlauf stark schwanken können. Für Inhaber von Krypto-Assets ergibt sich aus dieser hohen Volatilität ein signifikantes Kursrisiko. Wenn der Inhaber eines Krypto-Assets dieses als Zahlungsmittel nutzt, ergibt sich daher aus der Kursvolatilität das Risiko eines Kaufkraftverlusts. Daher sind Krypto-Assets nur bedingt als Zahlungs- oder Wertaufbewahrungsmittel geeignet.

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Durch den Einsatz von Stablecoins können die beschriebenen Risiken, die sich aus Kursschwankungen ergeben, reduziert werden. In einer Veröffentlichung der Europäischen Zentralbank werden Stablecoins als digitale Werteinheit definiert, die mit Hilfe von Stabilisierungsinstrumenten die Minimierung von Preisschwankungen zum Ziel haben.81 Konzeptionell sollen Stablecoins so ausgestaltet sein, dass ihre Kurse relativ stabil sind. Somit sollen Stablecoins hauptsächlich als Rechnungseinheit und Tauschmittel genutzt werden, die global, effizient und leicht zugänglich sind. Oftmals orientiert sich der Preis eines Stablecoins dabei an der Wertentwicklung einer Referenzgröße wie beispielsweise dem US-Dollar.

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Es gibt verschiedene Ansätze und Mechanismen, die verwendet werden, um die Preisstabilität von Stablecoins zu erreichen. Nachfolgend stellen wir diese kurz dar und diskutieren anschließend geeignete Methoden zur Bewertung von Stablecoins.

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Stablecoins können anhand des verwendeten Preisstabilisierungsverfahrens und hinsichtlich des Grades der Dezentralisierung unterschieden werden.

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Preisstabilisierung: Die Preisstabilität soll bei Stablecoins durch die Verwendung von Stabilisierungsalgorithmen82 erzielt werden. Bei bestimmten Stablecoins erfolgt die Stabilisierung zusätzlich noch durch die Hinterlegung von Sicherheiten.83 Bezogen auf die hinterlegten Sicherheiten lassen sich Stablecoins wiederum in zwei Unterkategorien unterteilen.

Abb. 8:Unterteilung nach Stabilisierungsart. Quelle: Crypto tokens in payments and securities settlement. In: Deutsche Bundesbank Monthly Report July 2019, S. 45

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Unter Off-Chain-Sicherheitenversteht man Vermögenswerte, die nicht in digitaler Form auf einer Blockchain gespeichert werden. Bei diesen Vermögenswerten handelt es sich hauptsächlich um Forderungen in Fiatwährungen wie beispielweise Kontoguthaben bei einer Bank oder Wertpapiere. Diese Art der „tokenisierten Währungen“ deckten 2019 den Großteil des Stablecoin-Marktes ab.84 Die Relevanz der Verwendung von Fiatwährungen als Off-Chain-Sicherheiten zeigt sich bei der Betrachtung der Marktkapitalisierung der zehn größten Stablecoins. Per September 2020 waren für rund 95 % der Marktkapitalisierung dieser Stablecoins Fiatwährungen als Sicherheit hinterlegt.85 Neben Fiatwährungen werden Off-Chain-Sicherheiten in Form von Rohstoffen, wie z.B. Gold verwendet (vgl. Rn. 66 zur Bewertung von Security and Asset-backed Token).

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Bei On-Chain-Sicherheitenhandelt es sich um Krypto-Assets, die als Sicherheit hinterlegt werden. Aufgrund der Kurspreisschwankungen der Krypto-Assets werden bei der Verwendung von On-Chain-Sicherheiten zusätzliche Stabilisierungsmechanismen angewendet. Dabei werden unter anderem Smart Contracts eingesetzt. Mit deren Hilfe kann der Preis des Stablecoins durch eine Bindung oder eine Entbindung von der Wertentwicklung der zugrunde liegenden Sicherheiten stabilisiert werden. Sollte der Preise eines Stablecoins beispielsweise über einen Zielwert steigen, können die Sicherheiten algorithmisch entbunden werden oder Anreize zur Nachfragereduzierung geschaffen werden.

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Stablecoins mit ausschließlich algorithmisch gesichertem Angebotwerden nicht durch andere Assets abgesichert. Die Preisstabilisierung erfolgt ebenfalls mit Hilfe von Smart Contracts. Diese Algorithmen steuern die angebotene Menge der Stablecoins. Dieses Vorgehen soll sicherstellen, dass der Preis des Stablecoins bei einer Veränderung der Nachfrage keiner hohen Volatilität unterliegt. In Abhängigkeit des aktuellen Preises des Stablecoins werden automatisch zusätzliche Stablecoins ausgegeben oder auf dem Markt erworben.

Abb. 9:Unterteilung nach Wertgrundlage Grad der Dezentralisierung. Quelle: Eigene Analyse

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Grad der Dezentralisierung: Weiterhin unterscheidet man zwischen zentralisierten und dezentralisieren Stablecoins.

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Bei zentralisierten Stablecoinshandelt es sich um digitale Token, die Schuldenscheinen ähneln. Hier hält ein Unternehmen oder eine Institution Vermögenswerte und begibt gleichzeitig digitale Token in Form von Stablecoins. Diese räumen ihrem Inhaber einen Anspruch auf die Assets des Emittenten ein. Ausgehend von der zentralisierten Architektur dieses Stablecoins müssen die Token-Inhaber dem Emittenten gegenüber ein gewisses Grundvertrauen aufbringen.

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Zahlreiche Zentralbanken haben eigene Stablecoin-Initiativen gestartet.86 Die sogenannten „Central Bank Digital Currencies“ (CBDCs) stellen daher eine spezielle Art der zentralisierten Stablecoins dar. Bei diesen Stablecoins kann das Emittentenrisiko vergleichbar mit demjenigen von Fiatwährungen sein.

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In dem alternativen, dezentralisierten Ansatzwerden Verantwortlichkeiten auf die Netzwerkteilnehmer verteilt. Für dezentralisierte Stablecoins erfolgt die Stabilisierung mit Hilfe eines algorithmisch gesicherten Angebots oder mit Hilfe einer algorithmisch gesteuerten Verwaltung der hinterlegten Sicherheiten. Bei diesem Ansatz tritt das Vertrauen in die mathematische Korrektheit des Algorithmus und dessen technologische Umsetzung an die Stelle des Vertrauens in einen bestimmten Emittenten. In dieser Hinsicht sind dezentral organisierte Stablecoins mit klassischen Kryptowährungen vergleichbar.

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Die Mehrheit der Stablecoins bezieht sich auf Referenzwerte aus traditionellen Assetklassen. Die Volatilität der Preise dieser Referenzwerte – und somit auch der Preis der Stablecoin – ist deutlich niedriger als diejenige anderer Krypto-Assets. Zusätzlich ergibt sich aus der Konzeption einzelner Stablecoins eine direkte, stark positive Korrelation zu dem Preis des jeweiligen Referenzwertes. Das bedeutet, dass die Preise von Stablecoins per Definition eine relativ niedrige Volatilität ausweisen.

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Gemessen an der Marktkapitalisierung ist Tether aktuell der größte Stablecoin.87 Bei der Betrachtung eines Zeitraumes von zwei Jahren ist ersichtlich, dass die Preisvolatilität von Tether relativ niedrig ist. Im September 2020 wies Tether ein durchschnittliches tägliches Handelsvolumen von ca. 6,2 Mrd. USD auf.88 Dies ist ein deutliches Indiz für eine hohe Marktliquidität und das Vorliegen eines aktiven Marktes. Gemäß der Fair-Value-Hierarchie nach IFRS 13 können Marktpreise bei hinreichender Marktliquidität daher als Aufsatzpunkt für Bewertungszwecke herangezogen werden.

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Trotz häufig beobachtbarer Marktpreise für Stablecoins und für deren Referenzwerte ist es notwendig, bei der Bewertung bestimmte Risiken zu beachten. Nachfolgend möchten wir dabei insbesondere auf wesentliche Risiken wie Liquiditäts-, Kredit- und operationelles Risiko eingehen. Aus der Betrachtung dieser Risikofaktoren kann sich unter Umständen die Notwendigkeit zur Berücksichtigung von Bewertungsabschlägen ergeben.