Kryptowährungen und Token

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Typischerweise gibt es beim Crowdfunding, ähnlich zu den Kryptowährungen, nur eine Idee und noch kein fertiges Produkt. Folglich kommt zu den Ausfall- und Preisänderungsrisiken die Unsicherheit über die Qualität des Projektes. Bei einer asymmetrischen Informationsverteilung, bei der der Kapitalnehmer entweder die Qualität des Produktes zeitlich vor den Kapitalgebern erfährt, aber nicht beeinflussen kann (Hidden Information) oder durch seine Aktionen die Produktqualität beeinflussen kann (Hidden Action), entstehen sog. Agency-Kosten, die die Finanzierung des Projekts gefährden.11 In einer vereinfachenden Betrachtung werden bei Qualitätsunsicherheit gemäß der Prinzipal-Agenten-Theorie Projekte hoher Qualität nur dann von rationalen Agenten finanziert, wenn eine Gewinnbeteiligung (als Signal) und glaubhafte Pläne angeboten werden. Projekte niedriger Qualität können bei asymmetrischer Information und Qualitätsunsicherheit durch Einräumung von Kaufwahlrechten vor dem öffentlichen Verkaufsstart (sog. Vor-Kaufrechte) und einen hohen Preisnachlass finanziert werden. Projekte mittlerer Qualität werden folglich gar nicht von rationalen Agenten finanziert. Auf ähnliche Art und Weise lässt sich die Finanzierung durch Token und Kryptowährungen beschreiben. Der sog. Initial-Return, der die Rendite am ersten Handelstag eines Tokens misst, ist sehr hoch und beträgt im Durchschnitt ca. 80 %.12 Folglich haben die frühen Investoren einen Preisnachlass von ca. 80 % auf den Projektwert erhalten.

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An einer Finanztransaktion können sich eine oder mehrere Institutionen mit unterschiedlicher Intensität beteiligen. Die beteiligten Institutionen am Kapitalmarkt erfüllen im Wesentlichen zwei Aufgaben: Makler- und Intermediärsfunktion. Der Unterschied zwischen diesen Funktionen liegt in der Rolle der Institution im Finanzvertrag.

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Bei der Maklerfunktion begleitet eine Institution den Handel zwischen den Kapitalgebern und den Kapitalnehmern mit komplementären Interessen oder macht diesen Finanzkontrakt überhaupt erst möglich, ohne jedoch selbst Teil der vertraglichen Beziehung zu werden. Beispiele von Institutionen mit einer Maklerfunktion sind amtliche, halb-amtliche und nichtamtliche Börsen, Finanz- und Börsenmakler, Ratingagenturen, Börseninformationsdienste, Versicherungen, Investmentbanken, aber auch Wirtschaftsprüfer, Anwälte, Beratungsunternehmen etc. Die Grundlage der Maklerfunktion ist ein Informations- und Wissensstand, der den Makler in die Lage versetzt, nicht unmittelbar beobachtbare Signale und Informationen zu extrahieren.13 Dabei spielen die Wiederverwendbarkeit und die Beobachtbarkeit von Informationen eine entscheidende Rolle. Als Beispiel seien Ratingagenturen genannt, bei denen die Institutionen komplexe Informationen sammeln und sie zu einer Einschätzung für Kunden verarbeiten. Aufgrund der Mehrdimensionalität und Komplexität kann es dabei zu unterschiedlichen Einschätzungen durch verschiedene Institutionen kommen. Daher spielt bei der Maklerfunktion die Reputation eine entscheidende Rolle.14 Die zahlreichen Handelsplattformen von Token und Kryptowährungen erfüllen im Wesentlichen die Maklerfunktion, weil sie häufig adäquate IT-Infrastruktur zum Handel von Token und Kryptowährungen bereitstellen. Daneben gibt es in der jüngeren Vergangenheit Bemühungen, die sog. Initial Exchange Offerings (IEO) als eine alternative Finanzierungsform in der Token-Ökonomie zu etablieren. Dabei sollen die beteiligten Handelsplattformen die Qualität der Projekte vorab prüfen und durch die Aufnahme auf die eigene Handelsplattform ihre Qualität signalisieren.

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Die stärkste Beteiligung am Finanzvertrag übernehmen Finanzinstitutionen wie Banken in der Rolle eines Intermediärs, der in die Finanzbeziehung anstelle der originären Kapitalgeber und Kapitalnehmer tritt.15 Banken bieten anstelle der originären Transaktion zwei separate Dienstleistungen an:

1. Sie bieten Depositen für die Kapitalgeber an und werden zu Kapitalnehmern.

2. Sie vergeben Kredite an die Kapitalnehmer und werden selber zu Kapitalgebern.

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Somit erbringen Banken Dienstleistungen, die im Wettbewerb zu einer unmittelbaren Finanzierung über den Finanzmarkt stehen.16 Die Existenz von Banken ist dann gerechtfertigt, wenn sie die Finanzierungsleistung günstiger als der Markt oder einzigartige Leistungen erbringen, zu denen der Finanzmarkt nicht der Lage ist.17 Banken können die Finanzierungsleistungen dann günstiger erbringen, wenn sie einerseits von den Kunden als Institutionen mit hoher Qualität wahrgenommen werden und daher niedrige Kredit- und Risikoprämien zu zahlen haben und andererseits eine hohe Expertise bei der Auswahl von Kreditnehmern mit guter Bonität und folglich selber weniger Kreditausfälle haben.

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Bei der Auswahl einer Bank gehen die ursprünglichen Kapitalgeber und -nehmer Risiken ein. Der Kapitalgeber muss ihre hohe Bonität beobachten und sich sicher sein, dass sie nicht mit dem ursprünglichen Kapitalnehmer zu seinem Schaden zusammenarbeitet. Auf der anderen Seite kann die Bank eine Hausbankbeziehung zu einem Kreditnehmer aufbauen und so mehr über seine Projekte, Aktivitäten und letztlich Qualität lernen.18 Diesen Informationsvorsprung kann die Bank in zweifacher Hinsicht nutzen. Sie kann ex ante implizite Leistungen bei Problemen gewähren, die durch unvollständige Verträge entstehen. Gleichzeitig hat der Kapitalnehmer weniger Anreize, schadhafte Aktionen zu unternehmen, wenn er künftig weitere Finanzierungen benötigt. Allerdings kann die Bank den Informationsvorsprung ex ante und ex post (im Sinne der Vertragstheorie) nutzen, um höhere Risikoprämien als angemessen zu verlangen, wenn der Bankwechsel mit noch höheren Zinsen verbunden ist. Daher hat der Kapitalnehmer nur dann einen Anreiz, der Bank mehr Einblicke in die eigenen Projekte zu gewähren, wenn er ihr vertraut. Folglich ist der Aufbau von Reputation gegenüber den Kapitalgebern und -nehmern eine besondere Leistung, die die Banken bei der Intermediation übernehmen.

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Banken und ähnliche Intermediäre mit direkter Beteiligung am originären Finanzvertrag existieren aktuell nicht in der Token-Ökonomie. Daher stellt sich die Frage, wie das Vertrauen in die Ausführung der Finanztransaktionen in der Token-Ökonomie aufgebaut wird. Dazu ist die nachfolgende Analyse der Reputation in den Finanzkontrakten notwendig.

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Reputation ist ein impliziter Bestandteil von unvollständigen Finanzkontrakten19 bei asymmetrischer Informationsverteilung. Eine Institution kann als Makler oder als Intermediär mit ihrer Reputation die gute Qualität der Finanzkontrakte signalisieren. Investmentbanken können bei einem Gang an die Börse (IPO, Initial Public Offering) durch ihre Reputation die Qualität der jungen Firmen signalisieren und durch die Preissetzung für die jungen Aktien die Risikoprämie angemessen berücksichtigen.20 Investmentbanken mit hoher Reputation können höhere Gebühren bei den IPOs durchsetzen. Daher sind sie in der Regal rentabler als andere Banken, solange sie ihre hohe Reputation behalten und durch Fehlsignale an die Kapitalgeber nicht verlieren. Ähnlich können Finanzintermediäre ihre Reputation aufbauen, um günstiger an die Einlagen von Kapitalgebern zu kommen und in einer Hausbankbeziehung ihren Informationsvorsprung gegenüber anderen Instituten auszubauen.21 Allerdings ist der Aufbau einer hohen Reputation nicht kostenlos und dauert in der Regel lange. Der Aufbau lohnt sich, solange eigene hohe Reputation einer Bank durch andere Banken nicht kostengünstig durch falsche Signale imitiert werden kann. Die Reputation kann, meist sehr schnell, durch Fehlsignale verloren werden. Dann vertrauen die Kapitalgeber und -nehmer den Informationen einer Institution nicht mehr. Als Beispiele seien Wirtschaftsprüfungsgesellschaften genannt, die die (früheren und aktuellen) Bilanzmanipulationen gar nicht oder erst spät aufgedeckt haben.