Arne Kuster - Die ersten drei Jahre Eurokrise

Hauptposten des Leistungsbilanzsaldos ist die Differenz zwischen dem, was in einem Land produziert wird, und dem, was in einem Land verbraucht wird. Ein Leistungsbilanzdefizit hat demnach zur Folge, dass ein Land mehr importieren muss als es exportiert und sich dafür im Ausland verschuldet. Die Schulden können dabei beim Staat, den privaten Haushalten oder den Unternehmen anfallen.

Die Eurokrise in der Eurokrise ist eine Leistungsbilanzkrise.

Was trotz aller zufälligen und jahreszeitlichen Schwankungen der Leistungsbilanzsalden im Diagramm sofort auffällt: Überschussländer bleiben Überschussländer, Defizitländer bleiben Defizitländer. Die ungleichgewichtigen Strukturen haben sich seit Anfang 2008, also seit der Zeit vor Ausbruch der Krise, nicht grundlegend geändert. Anders gesagt: Man ist trotz unzähliger Eurogipfel der Lösung der Eurokrise (die wohlgemerkt nicht die ganze Krise ist, aber ein wesentlicher Teil) kaum näher gekommen.

Ja, es gibt einige Lichtblicke. Die tiefroten Salden von Spanien, Portugal und selbst Griechenland haben sich gebessert. Dafür rutscht Frankreich ab. Vor allem bei Griechenland wird der positive Trend zudem verdeckt durch die starken saisonalen Schwankungen. Im Sommer- und Urlaubsquartal weist das Leistungsbilanzsaldo regelmäßig eine Spitze auf, während die griechische Wirtschaft im Winter genauso regelmäßig in den Dornröschenschlaf zu fallen scheint. Zeichen einer starken Strukturschwäche der Wirtschaft.

Setzen wir allein auf den schwach positiven Trend, wie er sich für Griechenland vom 1. Quartal 2008 bis zum 2. Quartal 2012 berechnen lässt, brauchen wir noch bis Mitte 2016, bis die Ungleichgewichte abgebaut und die Eurokrise bewältigt ist. Das wären weitere gut drei Jahre mit immer neuen Lohnkürzungen und Sparpaketen in den Südländern und weitere gut drei Jahre mit Milliardentransfers von Norden nach Süden.

Bei der Suche nach den Ursachen der Eurokrise sollte man den Zusammenhang mit der Finanzkrise nicht ganz vergessen. Einige wichtige Aspekte diesbezüglich zeigte eine Rede des (damaligen) Chefvolkswirts der Deutschen Bank Thomas Mayer auf. Sie beinhaltete mehr als die Klage über fehlendes Vertrauen.

31. Januar 2012

Wenn der Chefvolkswirt der Deutschen Bank spricht, darf man schon kritisch sein. So hat auch der Blogger Wirtschaftsphilosoph alles Recht, die Rede Thomas Mayers auf dem Kongress “Ökonomie neu denken” letzte Woche in Frankfurt zu kritisieren.

Wenn man allerdings eine Rede kritisiert, sollte man sie auch vollständig gehört haben, entweder live oder (das Internet macht es möglich) den Audio-Mitschnitt. Der Wirtschaftsphilosoph stützt seine Kritik jedoch lediglich auf einen Handelsblattartikel über Thomas Mayers Rede. Das ist schade, denn ein Zeitungsartikel muss natürlich stark vereinfachen und verkürzen.

Anders als der Wirtschaftsphilosoph unterstellt, hat Thomas Mayer nicht einfach verloren gegangenes Vertrauen als Ursache der Finanzkrise ausgemacht. Stattdessen hat er zwei heterodoxe Theorien vorgestellt, die auf die Finanzkrise gut anwendbar sind. Zum einen die Krisentheorie von Hyman Minsky, zum anderen die Konjunkturtheorie der österreichischen Schule.

Minskyerklärt in seiner Theorie Spekulationsblasen. Sie entstehen, wenn etwa Immobilienkredite nur noch in der Hoffnung auf zukünftige Wertsteigerungen der Immobilie vergeben werden. Und sie platzen, wenn sich diese Hoffnung nicht mehr erfüllt. Die “Österreicher” andererseits, insbesondere Friedrich August von Hayek, beschreiben, wie im Boom volkswirtschaftlich unrentable Investitionen vorgenommen werden, weil ihre Finanzierung dank niedriger Zinsen zu einfach ist.

Schwieriger tat sich dann Mayer in der Tat bei den Lösungsvorschlägen. Folgt man von Hayek, kommt man kaum darum herum, die im Boom getätigten “Überinvestitionen” wieder zu liquidieren. Das bedeutet im Endeffekt Firmenpleiten und Massenentlassungen. Mayer verweist jedoch – meiner Meinung nach zurecht – darauf, dass dies in einen nicht endenden Teufelskreis münden kann. Hier sind wir dann bei den keynesianischen Multiplikatoreffekten, in diesem Fall dem negativen Multiplikator.

Vor dem Hintergrund seiner Analyse ist Thomas Mayers Forderung nach mehr Vertrauen nicht mehr ein Allgemeinplatz, wie der Blogger Wirtschaftsphilosoph unterstellt. Zudem beließ es Thomas Mayer nicht dabei. Er sah die Rekapitalisierung der Banken (siehe „ Muss Bankenrettung immer teuer sein? Ein Beispiel – zwei Wege ”) als einen Schlüssel zu mehr Vertrauen an. Und auch wenn man unterstellen darf, dass Thomas Mayer nicht seine eigene, die Deutsche Bank, meint, sondern die Konkurrenz, so erscheint das bemerkenswert für einen Bankvolkswirt.

Die Ungleichgewichte innerhalb der Eurozone spiegeln sich in den Bilanzen der EZB und der nationalen Zentralbanken, insbesondere der Bundesbank, wieder. Stichwort Target-Salden. Und damit entstehen neue Probleme und Risiken.

29. Juni 2011, aktualisiert

Das Thema Target 2 wurde durch Hans-Werner Sinn vom ifo-Institut in die Öffentlichkeit getragen. Er löste eine heftige Fachdebatte aus, an der sich auch die deutschen Wirtschaftsblogs beteiligten. Eine umfangreiche, stets aktuelle Linkliste zum Thema findet man bei Robert M. Wuner. Inzwischen, so ist mein Eindruck, scheinen sich aber die Kontrahenten aufeinander zuzubewegen. Das zeigte bereits das Papier von Sinn und Wollmershäuser mit dem Kurztitel “ Der Rettungsschirm der EZB“.

Was hat es nun mit den Target-2-Salden auf sich? Die Target-2-Konten sind Verrechnungskonten der nationalen Notenbanken bei der Europäischen Zentralbank. Auf ihnen haben die PIIGS-Staaten (Portugal, Irland, Italien, Griechenland, Spanien) enorme Miese angehäuft: Im Juli 2012 waren es gigantische 987 Milliarden Euro, die ihre Notenbanken im Soll standen.

Nobelpreisträger Paul Krugmanglaubt, dass dadurch das gesamte Eurosystem in eine Schieflage gekommen ist. Im Folgenden möchte ich erklären, wie es soweit kommen konnte und warum die Targetsalden gefährlich sind.

1. Juli 2011, aktualisiert

Seit Beginn der Finanzkrise 2007 gibt es einen Zahlungsmittelabfluss aus den PIIGS-Staaten unter anderem nach Deutschland. Olaf Storbeck rechnet in seinem nun online erschienenen Handelsblatt-Artikelnach und kommt zu dem Schluss, dass dieser Abfluss nicht überwiegend aus dem nach wie vor vorhandenem Leistungsbilanzdefizit der PIGS-Staaten resultiert, also nicht daraus, dass die PIGS-Staaten nach wie vor mehr importieren als exportieren. So bleibt als weitere Möglichkeit Kapitalflucht.

Tatsächlich räumen etwa die Griechen ihre Konten bei den unsicheren heimischen Geschäftsbanken, um das Geld lieber in Deutschland anzulegen. Der befürchtete Bankenansturm findet, still und leise, bereits statt. Dabei läuft der Weg der griechischen Gelder nach Deutschland über die Deutsche Bundesbank. Sie überweist den Betrag an die deutsche Zielbank (z.B. an die Commerzbank). Im Gegenzug erhält die Bundesbank eine Forderung an die EZB. Die EZB wiederum bekommt eine Forderung gegenüber der griechischen Notenbank, die ihrerseits eine Forderung an die griechische Geschäftsbank, von der die Gelder abgezogen wurden, in ihre Bücher schreibt.

Im Normalfall sollten sich die Forderungen und Verbindlichkeiten der einzelnen Notenbanken an die EZB ausgleichen. Das ist aber nun seit Beginn der Finanzkrise nicht mehr der Fall. Die PIIGS-Staaten bekommen weder durch Kredite noch durch Exporte genügend Zahlungsmittel rein. Und während sie im Soll stehen, hatte die Bundesbank bereits bis Ende Juli 2012 ein enormes Plus von 727 Milliarden €angehäuft.