Алексей Волков - Создание рыночной стоимости и инвестиционной привлекательности

Затрагивая вопрос об эффективности, следует сразу сделать ряд уточнений. Во-первых, современный взгляд на фирму предполагает выделение нескольких групп лиц, по-разному заинтересованных в ее деятельности. Их принято называть «стэйкхолдерами». Это акционеры, менеджеры, сотрудники компании, основные контрагенты, государство и другие. С точки зрения каждой из вышеперечисленных групп, эффективность работы компании будет интерпретироваться по-разному.

Особенно серьезным бывает конфликт интересов между высшим менеджментом и главными акционерами. В ситуации, когда акционеры не принимают непосредственного участия в текущем управлении компанией, часто возникает информационная асимметрия между ними и менеджментом. Именно на основе такой асимметрии у менеджеров появляются возможности манипулировать бизнес-процессами в своих интересах – с целью экспроприации части финансового потока у акционеров посредством использования различных финансово-хозяйственных схем.

Концепция управления, ориентированная на стоимость, позволяет (при правильном применении) с высокой точностью оценить вклад каждого топ-менеджера в годовой результат. Измерение годового результата, в соответствии с подходом VBM, производится с помощью одного из показателей, характеризующих прирост стоимости бизнеса за отчетный период. Чаще всего в роли такого показателя выступает экономическая добавленная стоимость (Economic Value Added, EVA).

Концепция стоимости для акционера (share holder value, SHV) была разработана Раппапортом в середине 80-х годов 20-го столетия. Под стоимостью для акционера в данной концепции понимается разность между стоимостью компании и рыночной стоимостью заемного капитала.

Таким образом, расчет стоимости для акционера (SHV) осуществляется на после осуществления оценки стоимости компании:

Стоимость компании может быть получена путем дисконтирования будущих чистых денежных потоков по средневзвешенной стоимости капитала. Более подробное описание методов оценки стоимости компаний и/или проектов приведено в главе 3.

Для определения стоимости собственного капитала Раппапорт предлагает использовать модель САРМ (Capital Asset Pricing Model) или модель АРТ (Arbitrage Pricing Theory).

Оба подхода помогают инвестору определить уровень требований по размеру рентабельности капитала с учетом систематического риска, под которым подразумевается та часть волотильности будущего прироста стоимости актива, которую нельзя элиминировать (исключить) посредством диверсификации портфеля. Если, например, существует возможность конъюнктурных колебаний, такой риск можно назвать систематическим, потому что любые альтернативные инвестиции подвержены в той или иной степени данному риску.

В рамках модели CAPM ожидаемая акционерами рентабельность вложений рассчитывается следующим образом:

где:

R1 – ожидаемая рентабельность инвестиции «1»,

i – безрисковая ставка процента,

μ(rM) – ожидаемая рентабельность рыночного портфеля,

β1 – β-фактор инвестиции «1», то есть соотношение изменения стоимости инвестиции «1» к изменению рыночного портфеля. Например, предприятия энергетического сектора менее подвержены колебанию, чем рынок в среднем, поэтому их β-фактор будет меньше единицы. В то же время производители инвестиционных товаров более зависимы от конъюнктурных изменений, их систематический риск выше среднерыночного, следовательно, соответствующий β-фактор будет больше единицы.

Под чистым денежным потоком в данной концепции подразумевается часть положительного сальдо поступлений/выплат денежных средств, которая распределяется среди владельцев собственного и заемного капитала, то есть не идет на уплату налогов и не инвестируется в развитие предприятия. Такие денежные потоки рассчитываются на определенный плановый период. При расчете стоимости после планового периода (терминальной стоимости или стоимость реверсии как еще ее называют) исходят из предпосылки, что предприятие не ликвидируется, а, наоборот, продолжает приносить положительные денежные потоки и по завершении планового периода. Для упрощения принято считать, что денежные потоки после периода планирования будут постоянными. Тогда терминальная стоимость рассчитывается по следующей формуле: