Ольга Ларина - Рынок субфедеральных заимствований в России - воздействие фундаментальных факторов и пути развития. Монография

Все организации, которые выпускают субфедеральный долг, рейтингуются кредитными агентствами на основе кредитной истории и критериев устойчивости. Некоторые субфедеральные облигации получают рейтинг почти такой же высокий, как и высший рейтинг государственных облигаций, но не всегда, потому что характеристики эмитентов не всегда идентичны [27] http://www.investinginbonds.eu/pages/leamaboutbonds.aspx?folder id=472 .

В Европе существуют значительные различия в важности облигаций для региональных и местных правительств. Федеральные земли Германии (16 земель, из которых состоит Германия) и местные правительства финансируют 47 % своих операций через рынок капитала, в то время как доля облигаций в общей задолженности регионов во Франции составляет только 6 %, а в Великобритании – 5 %. В Испании доля облигаций в субфедеральном долге в 2013 г. приблизилась к 24 % по сравнению с 20 % в Италии. За исключением Германии банковские кредиты и займы центрального правительства составляют наибольшую долю субфедерального долга на сегодняшний день. [28] Исследование Deutsche Bank. http://www.dbresearch.com/servlet/reweb2.ReWEB;isessionid=9B427A0E2A066324748 2854646182BF4.srv-net-dbr-com?rwsite=DBR INTERNET EN-PROD&rwobi=ReDisplav.Start.class&document=PROD000000000Q337911

Выпуск облигаций влечет за собой постоянные издержки, которые целесообразны только выше определенного объема. Кроме того, рейтинги соответствующих местных и региональных правительств, институциональные условия в стране и размер региона оказывают сильное влияние на затраты по займам. Одно из преимуществ финансирования посредством рынка капитала – это доступ к широкому кругу потенциальных инвесторов. Небольшие муниципальные займы могут объединяться, чтобы разместить большие объемы на рынке капиталов. Для этой цели во Франции недавно было образовано муниципальное финансовое агентство, частично смоделированное по примеру существующего в Швеции.

Учитывая, что Германия имеет рейтинг ААА, фискальные компенсации через фискальную схему выравнивания федеральных земель, сравнительно полную налоговую автономию и автономию по расходам, даже экономически слабые Земли могут получать дешевые ресурсы (по международным стандартам) на рынках капиталов. Ситуация в Испании выглядит абсолютно иначе, так как на протяжении последних лет множество регионов почти полностью потеряли доступ к рынкам капиталов. После того как испанское правительство учредило региональный фонд спасения и смогло провести реформы с целью сбалансировать региональные бюджеты, расходы на обслуживание долга регионов заметно снизились. Что касается новых выпусков в 2014 г., то небольшое количество регионов смогло предложить ставки, которые незначительно выше, чем для испанского центрального правительства (см. табл. 2.4). Итальянские регионы также не выпустили на рынок хоть сколько-то значимых новых выпусков с 2007 г.

Таблица 2.4. Долг стран Еврозоны, % от ВВП [29] Данные Европейского Центрального банка. http://sdw.ecb.europa.eu/reports.do?node=100000192

Облигации, выпущенные [30] исключая долг, держателем которого является центральное правительство страны, в которой был выпущен долг.

Субфедеральные заимствования в странах ОЭСР

Финансовый и экономический кризис привел к сильному ухудшению как с точки зрения государственного дефицита, так и долга в большинстве стран Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР). Падение доходов (из-за снижения экономической активности и снижения налогов с целью стимуляции экономики) совпало с резким ростом государственных расходов (социальные выплаты, стимулирующие меры или поддержка финансовых институтов).

На конец 2012 г. субнациональный долг в среднем по ОЭСР составил 22 % от ВВП, при этом он был неравномерно распределен среди стран, входящих в ОЭСР. На уровне штата (в странах с федеративным или квази-федеративным устройством) долг варьировался от 6 % от ВВП в Австрии до 21 % в Испании, 27 % в Германии и 52 % в Канаде. На местном уровне разброс составил менее 2 % в Греции до 38 % в Японии.

Сравнительно небольшая доля долга местного правительства обусловлена законодательными ограничениями на заимствования муниципалитетов. В большинстве стран муниципалитеты могут занимать день только с целью долгосрочного финансирования инвестиций («золотое правило»). Кроме того, заимствования муниципалитетов, как правило, регулируются нормативными правилами, определяемыми центральными правительствами или правительствами штатов. Среди муниципалитетов наблюдаются значительные различия. Например, 4 из 17 автономных сообществ Испании и 2 из 10 провинций в Канаде являются держателями около 75 % долга штата. Аналогично, на 3 из 16 земель Германии в 2012 г. приходилась почти половина регионального долга.