Ольга Ларина - Рынок субфедеральных заимствований в России - воздействие фундаментальных факторов и пути развития. Монография

Договорной андеррайтинг не настолько рискован для андеррайтеров как андеррайтинг с конкурентными предложениями, потому что цены муниципальных ценных бумаг основываются на том, как бумаги продаются во время размещения, и андеррайтер может скорректировать дату продаж и доходности (и цены) в соответствии с рыночными условиями.

Договорное размещение представляется более дорогим для эмитентов чем конкурентное размещение как в терминах доходности облигаций, так и с точки зрения валового андеррайтингового спреда. Опыт Нью-Джерси, который запретил использовать договорное размещение, показывает, что многие эмитенты могли бы сэкономить на расходах по обслуживанию займов, переключившись на конкурентное размещение. Кроме того, договорное размещение создает возможности для муниципалитетов по выбору андеррайтеров на основе политической лояльности, а не по цене и качеству андеррайтинговых услуг.

Конкурентные продажи

В случае конкурентных продаж, эмитент публикует уведомление о продаже ценных бумаг, в котором излагаются условия размещения, и андеррайтеры представляют эмитенту в определенное время и дату закрытые предложения о покупке ценных бумаг по определенной цене. Затем андеррайтеры предлагают муниципальные ценные бумаги инвесторам. Выигрывает, как правило, предложение, в котором андеррайтер предложил самые низкие процентные затраты по ценным бумагам. Андеррайтеры могут делать предложения по одиночке или выступать группой из двух и более, формируя конкурирующие синдикаты по покупке ценных бумаг. Формальное распределение ценных бумаг происходит намного быстрее, чем при договорном андеррайтинге – обычно в течение нескольких минут после окончания приема заявок определяется выигравшее предложение.

Андеррайтинг с помощью конкурентных заявок намного более рисков для андеррайтеров, потому что предложения установлены окончательно и не подлежат пересмотру, а андеррайтеры привязаны к установленной цене вне зависимости от рыночных условий.

В Европе на субфедеральном рынке облигаций преобладают, прежде всего, агентства и наднациональные институты, такие как Всемирный банк, Kreditanstalt für Wiederaufbau (немецкий государственный банк, в котором федеральному правительству Германии принадлежит 80 % акций, федеральным землям Германии – 20 % [26] https://ru.wikipedia.org/wiki/KfW ) и Европейский инвестиционный банк. С тех пор как европейские страны стали одним рынком, наблюдался значительный рост рынка субфедеральных облигаций.

Рост количества и сумм субфедеральных структур, выпускающих долг, был связан с изменениями в структуре и функциях правительственных структур ниже национального или «суверенного» уровня. Пересмотр и реорганизация источников доходов субфедеральных образований и доступ к капиталу для новой инфраструктуры являются важнейшими темами в Европе, в то время как Европейский Союз продолжает расширять и развивать правила относительно того, какие категории субфедеральных заимствований включаются в пределы национального долга, а какие исключаются. Ранее центральные правительства в Европе выпускали облигации чаще, чем субфедеральные структуры. Сейчас участие субфедеральных образований на рынке облигаций значительно выросло, отчасти потому что общеевропейское правительство нуждается в финансировании повседневных операций общественных услуг и капитальных инфраструктурных вложений в строительство дорог, госпиталей, мостов и других объектов инфраструктуры, в то время как центральные правительства ограничены долговыми лимитами. Рынки правительственных и субфедеральных облигаций существуют бок о бок как различные сегменты и служат независимым источником финансирования для национальных, или центральных, правительств, а также для местных органов власти.

На рынке субфедеральных облигаций в Европе значительно меньше частных инвесторов, чем в США; на рынке муниципальных облигаций в США частные инвесторы также получают значительные налоговые льготы на свои инвестиции. Тем не менее, в некоторых странах Европе, таких как Германия, частные инвесторы более вовлечены в участие на субфедеральном долговом рынке.

Субфедеральные облигации также могут быть способом для поддержки инноваций в поддержании доступности различных видов финансирования для удовлетворения местных или региональных нужд. Например, в Германии был выпущен первый субфедеральный облигационный заем, разработанный в соответствии с исламскими принципами, называемыми сукук, который вместо процентных платежей предоставлял инвесторам доход равный ставкам EURIBOR.