Э. Йескомб - Принципы проектного финансирования

Важность американского рынка размещений облигаций проектного финансирования основывается на правиле 144А, принятом Комиссией по ценным бумагам и биржам в 1990 году. Частное размещение выпускаемых облигаций не обязано проходить полную процедуру регистрации в Комиссии по ценным бумагам и биржам, но, согласно правилам, принятым комиссией, такое частное размещение не может быть продано другим лицам в течение двух лет. Такое отсутствие ликвидности обычно неприемлемо для американских инвесторов в облигации. Правило 144А разрешает вторичную продажу (то есть перепродажу) долговых ценных бумаг с частным размещением «компетентным институциональным покупателям» (qualified institutional buyers – QIB), к которым отнесены организации с портфелем ценных бумаг на сумму не менее чем 100 миллионов долларов США.

Следовательно, на основании правила 144А проектная компания может продавать облигации инвестиционному банку, который перепродает их институциональным покупателям. Тем самым правило 144А предлагает квалифицированный и эффективный способ привлечения проектного финансирования на самом большом в мире рынке облигаций, и в этом заключается основная причина того, почему облигации проектного финансирования выпускаются на этом рынке, независимо от формы размещения (то есть это может быть ограниченное частное размещение или более широко торгуемые размещения).

Размещение облигаций на основании правила 144А должно иметь относительно большой размер – в диапазоне 100–200 миллионов долларов США (другие типы размещений общественных облигаций могут быть на меньшую сумму, но, так же как и в случае с банковским кредитом, финансирование небольших сумм вряд ли будет экономически выгодным).

В качестве альтернативной структуры привлечения финансирования на рынке облигаций выступает «упакованная» облигация (то есть проектная облигация, которая гарантирована специализированной (monoline) страховой компанией) – структура, которая первоначально использовалась для страхования муниципальных облигаций в США. Страховые компании, занимающиеся этим видом деятельности, в основном находятся в США. Теоретически инвестору в облигации нет необходимости сильно беспокоиться о ситуации или рисках, связанных с проектом, и он может положиться на кредитный рейтинг страховой компании (обычно это ААА), страховая компания должна провести собственную процедуру due diligence, и проекты обычно вынуждены получить «теневой» инвестиционный рейтинг в собственных интересах, чтобы получить гарантированное покрытие, поскольку специализированные страховщики должны убедить рейтинговые агентства, что их портфели отвечают кредитным стандартам, необходимым для подтверждения ААА-рейтингов.

Эта структура может предложить бо́льшую степень уверенности, скорость и гибкость, лучшую модель выплат, в случае если специализированный страховщик захочет принять на себя более долгосрочные риски, чем прямые инвесторы в облигации, или уменьшение издержек, в случае если специализированный страховщик заинтересован в более низкой доходности за кредитный риск, чем прямые инвесторы. Она также гарантирует более высокий спрос и, соответственно, ликвидность для облигаций, что также должно быть отражено в цене облигаций. Однако может возникнуть вопрос, стоит ли инвестору в облигации полагаться только на эти гарантии – срок действия, которых двадцать и более лет, – и не учитывать гарантии, обеспечиваемые лежащим в основе проектом.

Значительная часть финансирования проектных облигаций в Великобритании, например для ключевых объектов общественной инфраструктуры, таких как дороги и другие РРР-проекты, осуществлялись на основе кредитных облигаций, что способствовало развитию самого большого рынка облигаций проектного финансирования вне Соединенных Штатов.

Дальнейшее развитие получило свое отражение в облигациях типа double wrap, где правительство, спонсируя РРР-проекты, тем самым гарантирует обязательства специализированного страховщика; это несет небольшой риск для правительства, если проектное соглашение заключено с государственным органом, но в дальнейшем уменьшает издержки по финансированию и, следовательно, стоимость продукции или услуг, поставляемых в рамках проектного соглашения.

Платежные агенты по облигациям и облигационные попечители (обычно известные как финансовый [фискальный] агент) определяются при размещении облигаций (за исключением случаев частного размещения для единственного инвестора в облигации) с таким же кругом обязанностей, как и у агентского банка при кредитовании. Платежный агент выплачивает доходы по обязательствам перед заемщиками и собирает платежи для инвесторов в облигации. Облигационный попечитель осуществляет контроль за соблюдением условий займа от имени инвесторов и организует собрания держателей облигаций для голосования по вопросам, связанным с внесением и отменой поправок в статьи обязательств.