Ник Антилл - Оценка компаний - Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

При построении модели затрагивался вопрос об оборачиваемости капитала. Тогда было указано, что для реалистичности модели необходимо следить за оборотом основных средств и за оборачиваемостью оборотного капитала. Эти показатели тем более важны, что нормы рентабельности и оборачиваемость капитала в совокупности определяют доходность на используемый капитал, как это показано в формуле:

где R – доходность капитала, P – чистая операционная прибыль после вычета налогов (NOPAT), CE – используемый капитал и S – объем продаж.

Доказательство данного выражения достаточно просто, поскольку очевидно, что в итоге показатели объема продаж взаимно уничтожаются, остается прибыль, деленная на используемый капитал. Главное в раскрытии этого выражения: отношение прибыли к объему продаж есть норма рентабельности, а отношение объема продаж к используемому капиталу есть оборачиваемость капитала. В последнем случае можно разделить капитал на основной и оборотный. Таким образом, можно разделить факторы, влияющие на будущую доходность используемого капитала: норма рентабельности капитала и оборачиваемость капитала. При необходимости возможно дальнейшее разбиение этих факторов на составляющие.

При обсуждении вопроса об оценке в главе 1 было выяснено, что компания, характеризующаяся постоянными темпами роста, может быть оценена с помощью трех показателей: темп роста, доходность капитала и средневзвешенная стоимость капитала. Акционерный капитал компании может быть оценен по темпу роста, доходности акционерного капитала и стоимости акционерного капитала. Анализ в этой главе позволяет разделить ключевой элемент уравнения – доходность – на определяющие ее факторы. Именно поэтому такой подход часто называется подходом, основанным на факторах стоимости. Вместо того чтобы просто дисконтировать денежный поток, можно расчленить определяющие его факторы на норму рентабельности и оборачиваемость капитала, а затем разбивать их дальше на составляющие, если потребуется.

Данный метод анализа известен как «анализ Дюпона»; он используется для анализа доходности акционерного капитала компании. Это достигается разными путями, но учитывая, что обсуждение в данном случае начиналось с валовой прибыли и оборота капитала, дающих доходность капитала, естественным продолжением будет преобразование доходности капитала в доходность собственного (акционерного) капитала. Это достигается с помощью формулы:

где r – доходность акционерного капитала, Y – чистая прибыль, I – чистая стоимость долга, D – задолженность и E – акционерный капитал.

Доказательство, как всегда, дается в приложении, но можно понять, что доходность собственного капитала – это то же самое, что доходность капитала, если к ней прибавить дополнительный спред, который зарабатывается на активах, приобретенных за счет долга. Спред равен разности доходности капитала и стоимости долга. В этой формуле нормы прибыльности и процентные ставки очищены от налогов, хотя все их можно превратить в брутто-величины путем деления на (1 – процентная ставка).

Таким образом, нормы прибыли и оборот капитала определяют доходность капитала (попытайтесь проверить это!) и при долгосрочном прогнозировании позволяют прогнозировать доходность используемого капитала как выходную величину, а не как входной параметр. Доходность акционерного капитала зависит от трех факторов: нормы прибыли, оборота капитала и финансового рычага.

На практике попытка проанализировать доходность акционерного капитала часто усложняется тем, что в балансе отражены неиспользуемые в операционной деятельности активы, а также тем, что обязательства наряду с долгами (из которых финансируются операционные активы и которые создают спред) включают различные финансовые резервы и доли миноритариев. Рекомендация: когда дело касается оценки промышленных компаний (но не банков и страховых компаний), нужно обратить особое внимание на оценку действующего капитала и лишь затем рассчитать оценку акционерного капитала, прибавляя рыночную стоимость неиспользуемых (неоперационных) активов и вычитая рыночную стоимость финансовых обязательств. По этой причине анализ компании Metro с использованием метода Дюпона построен на анализе акционерного капитала и только иллюстрировал финансовый рычаг (включая финансовый долг в качестве долга и не включая пенсионный резерв, как будет сделано в процессе оценки).