Ник Антилл - Оценка компаний - Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Однако какой бы ни была ставка дисконтирования налоговой защиты, нет сомнения, что, поскольку налоговая защита учитывается при расчете ставки дисконтирования (с помощью множителя, учитывающего эффективную ставку налогообложения), ее не нужно включать в дисконтируемый денежный поток. Если поступить иначе, то эффект от налоговой защиты будет учтен дважды. Таким образом, при расчете свободного денежного потока предполагается, что на балансе компании нет задолженности. Затем свободный денежный поток дисконтируется. В качестве ставки дисконтирования либо используется WACC, либо отдельно оцениваются активы без учета финансового рычага и налоговая защита (как в модели скорректированной приведенной стоимости).

Сделаем несколько замечаний, касающихся расчета экономической прибыли и денежных потоков.

• Поскольку требуется подсчитать свободные денежные потоки без учета финансового рычага, начинать следует не с доналоговой прибыли, а с EBIT.

• Расчет налога носит условный характер, т. е. при отсутствии налоговой защиты. Налог в прогнозном отчете о прибылях и убытках будет меньше, чем показанный здесь налог, и разница будет равна налоговой защите, которую получит компания, если будет поддерживать прогнозируемый уровень долга. Как и в случае с «действительным» прогнозом, гудвилл восстанавливается для расчета налогооблагаемой прибыли, условная налоговая нагрузка получается путем умножения ЕBITA на предельную норму налогообложения.

• Надо включить в NOPAT финансовые резервы, за которые потенциальному покупателю придется платить (например, отложенное налогообложение), поскольку выше было решено, что это не начисленные обязательства. Причины их включения в NOPAТ станут ясны позднее, при обсуждении расчета стоимости с использованием экономической прибыли. Разумеется, при дисконтировании денежного потока, где бы эти резервы ни оказались, они не влияют на расчет свободного денежного потока.

• Для других величин (включая амортизацию, обесценение, капитальные затраты и изменение неденежного оборотного капитала) удобно произвести взаимный зачет, чтобы получить показатель чистых инвестиций. На эту величину компания ежегодно увеличивает свой баланс.

Таким образом, свободный денежный поток может рассматриваться либо как денежный поток от основной деятельности минус инвестиции и финансовый рычаг, либо – что правильнее – как NOPAТ минус чистые инвестиции (прибыль минус реинвестированная прибыль). Почему такой взгляд на расчет представляется более правильным? Потому что можно использовать полученную в главе 1 формулу коэффициента удержания прибыли, который должен быть равен частному от деления прогнозируемого темпа роста на прогнозируемую норму доходности приростного капитала.

Разумеется, можно дисконтировать пять чисел свободного денежного потока (за пять лет) к отчетному году, чтобы получить текущую (приведенную) стоимость. Однако это не поможет в расчете стоимости компании, поскольку большая ее часть порождается потоком наличности, которую компания Мetro предполагает заработать по окончании прогнозного периода. Поскольку нет смысла распространять прогноз на бесконечное число периодов, для оценки стоимости компании после прогнозного периода принято пользоваться формулой терминальной стоимости на основе модели Гордона (модели роста), обсуждавшейся в главе 1. Для этого необходимо знать, каким будет свободный денежный поток в первом году после завершения прогнозного периода (в терминальном году) и какой темп роста к нему следует применить.

Поскольку в главе 1 уже обсуждалась взаимосвязь между ростом, нераспределенной частью прибыли и доходностью капитала, здесь лишь подчеркнем, что для большинства компаний лучшим способом расчета свободного денежного потока в терминальном году будет применение формулы:

где t + 1 – терминальный год, i – дополнительный капитал.

Часто ее называют формулой фактора стоимости для терминальной оценки, поскольку она использует метод нераспределенной прибыли для определения доли прибыли, которую необходимо реинвестировать, с целью получить прогнозируемый темп роста, и затем рассчитать свободный денежный поток как прибыль минус нераспределенная прибыль. Как уже было сказано, метод Дюпона может быть использован для разложения ожидаемой доходности инвестиций на рентабельность и оборачиваемость капитала. Оборот капитала может быть далее распределен между основными средствами и оборотным капиталом. И если потребуется, прибыль может быть разложена на валовую (до учета постоянных затрат), операционную (после учета постоянных затрат) и чистую (после вычета налогов), т. е. терминальная стоимость может быть получена в результате подробного анализа факторов стоимости.