Ник Антилл - Оценка компаний - Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

В данном случае модель сохранена в простом виде, а прибыль в теpминальном году рассчитана с учетом предпосылок для роста акционерных доходов и доходности дополнительного капитала. Однако нужно отметить, сколь гибким может быть этот подход.

Если сложить чистую текущую (приведенную) стоимость свободных денежных потоков из табл. 5.2 и прибавить стоимость, полученную с применением модели Гордона к свободному денежному потоку терминального года, то получится стоимость операционных активов компании.

Нужно во что бы то ни стало избежать распространенной ошибки. Модель Гордона, примененная к свободному денежному потоку терминального года, дает стоимость на конец прогнозного периода (будущую оценку терминальной стоимости). Однако для модели оценки стоимости нужна текущая (приведенная) оценка терминальной стоимости, поэтому формула расчета терминальной стоимости имеет вид:

Это дает приведенную терминальную стоимость на конец нулевого года (последнего финансового года), основанную на свободном денежном потоке первого года после окончания прогнозного периода (так называемого терминального года), капитализированную как бесконечно растущий денежный поток (с помощью модели Гордона) и дисконтированную с учетом продолжительности прогнозного периода. В модели Metro дисконтирование терминальной стоимости производится за пять лет, хотя сама терминальная оценка основана на денежном потоке года 6. Нужно помнить, что в модели Гордона капитализируется бесконечный денежный поток, первое значение которого приходится на первый год после прогнозного периода, поэтому поток, начинающийся в конце года 6, оценивается в конце года 5 и затем дисконтируется на пять лет назад, к концу нулевого года.

В табл. 5.2 показан анализ стоимости операционных активов компании, включая две текущие (приведенные) оценки: прогнозных свободных денежных потоков в течение прогнозного периода и терминальной стоимости.

Если целью оценки является стоимость собственного капитала компании, то необходимо скорректировать стоимость операционных (используемых в основной деятельности) активов. В простейшем случае это означает вычитание задолженности компании. Но в большинстве случаев корректировки приходится делать для трех типов статей баланса: начисленных финансовых резервов (рассматриваются как реальные обязательства), неоперационных активов и стоимости операционных активов, относящейся на долю меньшинства.

Ключевой вопрос: как определить рыночную стоимость, если в отчетности показана балансовая стоимость? Для этого необходимо оценить размер этих расхождений. Если расхождения значительные (потому, что долг продается по цене 30 пенсов за фунт номинала, или потому, что стоимость акций миноритариев в пять раз больше балансовой), то необходимо сделать корректировку. В частности, формулы Р / В и Р / Е, которые были получены в главе 1, могут быть использованы для получения мультипликаторов справедливой стоимости для ассоциированных компаний и доли меньшинства. Эти мультипликаторы затем должны быть либо добавлены к первоначальной оценке стоимости операционных активов, либо вычтены из нее. Чтобы связь построенной модели с отчетностью компании Мetro была максимально понятна (для интересующихся), в модели использованы балансовые величины, но получить оценки, более приближенные к рыночной стоимости, не сложно.

В главе 1 было показано, что нет различий между оценками с использованием экономической прибыли и с использованием дисконтированного денежного потока. (В приложении приведено доказательство того, что если компания не имеет долгов, то дисконтирование остаточной прибыли и дивидендов приводят к одинаковому результату.) Однако эти модели по-разному распределяют стоимость. Ценность метода дисконтированного денежного подхода заключается в определении дюрации потоков. Какая часть стоимости купленной компании вернется через пять лет, а какая позже? Преимущество метода оценки с использованием экономической прибыли в том, что стоимость компании в нем представлена как балансовая стоимость ее активов плюс надбавка, отражающая способность компании получать доходность используемого капитала сверх его стоимости.

Вычислить экономическую прибыль за один год несложно, это можно сделать двумя способами. 1) Можно рассчитать разницу между доходностью капитала и его стоимостью как процентный спред и умножить его на стоимость капитала на начало года. 2) Можно вычислить капитальные издержки, умножив размер капитала на начало года на стоимость капитала, а затем вычесть результат из NOPAТ.