Ник Антилл - Оценка компаний - Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Совпадет ли результат расчета экономической прибыли с результатом, полученным с помощью модели дисконтированного денежного потока? В табл. 5.2 приведена полная оценка экономической прибыли компании Мetro с теми же корректировками баланса, которые были сделаны для оценки по методу дисконтированного денежного потока. Как видно, результаты двух моделей совпадают.

Отличается этот анализ распределением полученной стоимости по четырем составляющим: стоимость по текущему балансу; экономическая прибыль, прогнозируемая на следующие пять лет; экономическая прибыль, которая может быть получена за постпрогнозные периоды при отсутствии дополнительных инвестиций; стоимость, генерированная инвестициями постпрогнозного периода.

Темпы роста обычно не имеет смысла обсуждать. Если темпы роста компании превышают темп роста номинального ВВП, то в пределе она поглотит весь мир, чего никогда не случится. На самом деле темп роста зрелых компаний меньше темпа роста номинального ВВП, поэтому при определении терминальных оценок темп роста не должен быть выше 3–4 %.

Теоретически доходность дополнительных (приростных) инвестиций должна снижаться до уровня стоимости капитала, что приводит к разрушению экономической прибыли, а необходимость оценивать стоимость дополнительных инвестиций в этом случае отпадает. Как будет показано в дальнейшем, балансы многих компаний не отражают (или отражают не в полной мере) инвестиции в создание бренда, разработку лекарственного препарата и т. д. Существует две возможности: реконструировать баланс таким образом, что значительные объемы операционных затрат в нем будут капитализированы, или признать нереальным предположение о более низком, чем WACC, уровне доходности дополнительного капитала, полученной на основании публичной отчетности. В этом случае приходится в явной форме предполагать положительный инвестиционный спред для корректировки неадекватности публикуемой отчетности и достижения необходимого результата.

Поэтому обычно при оценке терминальная доходность дополнительного капитала предполагается ниже доходности на конец прогнозного периода, но выше WACC. Одно из преимуществ подхода к оценке, основанного на экономической прибыли: он позволяет понять, какая доля стоимости зависит от этой предпосылки.

До настоящего момента дисконтированию подвергались денежный поток и экономическая прибыль, подсчитанные исходя из базовых предположений. Действительно, в моделях одной из составляющих ставки дисконтирования была встроенная в нее премия за риск, но поскольку анализ проводился в рамках модели САРМ, речь идет только о рыночном, а не о специфическом риске. Это означает, что разработчик модели обязан рассмотреть, помимо базовых предположений, крайние сценарии (оптимистичный и пессимистичный), которые обычно получаются путем изменения в рамках разумного предположений относительно темпов роста, прибыли и потребностей в инвестициях на прогнозный период, а также относительно темпов роста и доходности дополнительного капитала в постпрогнозный период. Эксперименты с этими параметрами позволят понять, какие из сделанных предположений действительно важны и как результаты оценки зависят от каждой переменной. Кроме того, станет понятно, насколько смещена оценка стоимости, поскольку увеличение или уменьшение предполагаемой прибыли не обязательно приведет к симметричному изменению оценки стоимости.

Если есть возможность приписать разным сценариям свои вероятности, то получаемые результаты могут быть взвешены с этими вероятностями, что, возможно, даст более обоснованную оценку, чем рассчитанная в базовых предположениях. Логическим завершением данного анализа было бы использование метода Монте-Карло, в котором в качестве исходных данных используется распределение вероятности значений факторов стоимости, а результатом будет распределение вероятности получаемой стоимости актива или компании.

На этом обсуждение основных вопросов оценки методами дисконтированного денежного потока и экономической прибыли можно закончить. Перейдем к рассмотрению моментов, с которыми описанный выше основной подход справляется недостаточно хорошо, но вся модель и обе оценки с подробным объяснением того, как они получены, воспроизводиться не будут. В списке наиболее часто возникающих проблем первое место занимают вопросы учета и отчетности, но поскольку им была посвящена глава 4, здесь эта проблема не будет рассматриваться.