Ник Антилл - Оценка компаний - Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Если валюты изменяются не так, как изменяется отчетная валюта группы компаний, возникают эффекты валютных переводов. Внешнему аналитику при обсуждении вопросов бухучета трудно выявить в подробностях, как это влияет на баланс, поскольку, как правило, невозможно получить достоверную информацию об активах и обязательствах, связанных с обратным переводом балансов по разным курсам. Удобнее было бы приблизительное распределение, проведенное через весь баланс с корректировкой собственного капитала на основе другого консолидированного дохода. Обычно компании занимают деньги в валюте соответствующих филиалов, поэтому часто (если не всегда) можно предположить, что все статьи баланса могут быть распределены более или менее пропорционально. Очевидно, что это нужно проверять.

Важно – даже если это может не иметь повторяющегося характера, – что разовое падение рабочей валюты иностранного филиала действительно отражает реальное падение оценки бизнеса для его акционеров. Будущие денежные потоки и прибыли материнской компании теряют часть стоимости. Денежный поток, подвергающийся дисконтированию, уменьшается, прибыль не изменяется при меньшем объеме баланса, оценка снижается.

Иная проблема возникает, если группа ведет операции в странах с высокой инфляцией и слабыми валютами. В этой ситуации не нужно обращать внимания на разовые события, а нужно следить за последовательными ежегодными падениями валюты. В дополнение к возникающим здесь проблемам прогнозирования нужно решить вопрос о ставках дисконтирования. Важно, чтобы дисконтируемые прибыли и денежные потоки, а также используемые для этого ставки соответствовали друг другу. Предпочтителен следующий подход: использовать ставку дисконтирования, которая соответствует функциональной валюте группы, затем убедиться, что отчетность переведена таким образом, чтобы прибыли, балансы и денежные потоки оказались такими, как они должны быть представлены в этой валюте. Например, если бразильский филиал, казалось бы, развивается высокими темпами, то при переводе в евро эти темпы снизятся и здесь проявится отрицательный эффект валютного перевода на объем баланса, создающий «потери на переводе». Денежный поток сократится параллельно с сокращением прибыли.

Мы уже отмечали черту моделей экономической прибыли, состоящую в том, что они зависят от «учета чистой стоимости»: все увеличения и сокращения акционерного капитала должны быть отнесены к прибыли, дивидендам, распределению и выкупу акций. Если это не так, то возникают расхождения между тем, что отражено в балансе, и тем, что происходит с прибылью. Это может привести к несоответствию между оценкой по денежному потоку и оценкой по экономической прибыли. Поэтому важно при построении модели экономической прибыли, если предвидятся прибыли и убытки от валютного перевода, включать их в NOPAT, используемый для расчета прогнозной экономической прибыли.

Компании обычно осуществляют заимствования в местной валюте, что является естественным хеджированием рыночной стоимости (стоимости в текущих ценах). Если активы в долларах и заимствования в долларах, то это позволяет в какой-то степени хеджировать долларовые риски потенциальных убытков. Но если речь идет о норвежском нефтедобытчике, основные активы которого в Норвегии, а денежные потоки большей частью (не целиком, если газ продается странам континентальной Европы за евро) номинированы в долларах? В такой ситуации норвежский производитель нефти Statoil находился долгие годы. Поэтому почти все свои заимствования компания номинировала в долларах. Что происходит с компанией, когда курс доллара по отношению к норвежской кроне падает?

Во-первых, компания отражает существенную нереализованную прибыль на переводе своего долларового долга в меньшую сумму в кронах. Во-вторых, доходы в этом году и все последующие годы, выраженные в кронах, падают, поскольку денежный поток в долларах конвертируется в меньшую сумму в кронах (если цены на газ и нефть не возрастут).

При построении модели управления активами компании разумно выражать их в долларах и дисконтировать по долларовой ставке. При построении модели денежных потоков компании проще использовать доллары и затем конвертировать прогнозируемые цифры в кроны.

С аналогичными проблемами встречаются горнодобывающие и нефтяные компании. Во время южноазиатского валютного кризиса практически весь собственный капитал компании Thai Air был уничтожен вследствие потерь на валютных переводах своей задолженности, почти полностью номинированной в долларах, тогда как активы компании были номинированы в батах. Ничего удивительного, что она заимствовала доллары. Ее доходы были также номинированы в долларах, поскольку в этой валюте она устанавливала цены на полеты и оплачивала горючее.