Ник Антилл - Оценка компаний - Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Два крайних предположения: либо признать, что весь риск дефолта, относящийся к заемному капиталу, объясняется рыночным риском (что, по-видимому, очень маловероятно), либо признать, что он вообще не имеет отношения к рыночному риску (что, по-видимому, более правдоподобно для большинства компаний). В случае компаний с наиболее рискованными потоками первое предположение неверно, и из оценки их стоимости необходимо вычесть издержки, связанные со специфическим риском дефолта.

Практические и теоретические вопросы, связанные с теорией ставок дисконтирования (включая САРМ и влияние финансового рычага), до сих пор полностью не решены. На практике этим вопросам часто не уделяется особого внимания, что может быть весьма опасно. В отношении выбора модели оценки стоимости наиболее целесообразно прибегнуть к прагматическому подходу – определиться, как поступить со ставками дисконтирования в зависимости от того, на какие ключевые вопросы надо обратить внимание. При этом следует иметь в виду следующие вопросы:

• выражены ли денежные потоки и ставка дисконтирования в одной и той же валюте?

• целесообразно ли использовать одну безрисковую ставку или требуется модель кривой доходности (что ведет к необходимости использовать модели с меняющимися во времени параметрами)?

• существует ли группа достаточно однородных компаний, чтобы попытаться получить отраслевую бету, которая вызвала бы больше доверия?

• какой должна быть доля налоговой защиты в оценке стоимости, чтобы возникла необходимость использовать модель APV?

• каково предположение относительно беты, применимой к заемному капиталу?

• ожидается ли такое изменение структуры баланса компании, которое окажет существенное влияние на ее стоимость? Если да, то нужно использовать либо модель APV, либо изменяющуюся во времени WACC (в обоих случаях необходимо дисконтировать потоки, возникающие от эффекта налогообложения, по ставке, равной стоимости акционерного капитала без учета финансового рычага, а в стоимости долга учитывать риск дефолта);

• характеризуется ли компания настолько высокими рисками, что стоимость опциона становится важной составляющей стоимости акционерного капитала?

Специалист по финансовым рынкам, ответив на поставленные выше вопросы в отношении конкретного случая, будет в состоянии сам выбрать наиболее подходящий подход к оценке ставки дисконтирования. Такой план действий представляется более разумным, чем использование кем-либо составленного единого и упрощенного меню по выбору ставки дисконтирования. Примеры в главах 5 и 6 включают выбор подходящей методики и расчет ставок дисконтирования для получения оценки стоимости.

Экономисты и бухгалтеры вкладывают в понятие «доходность» разный смысл. Для экономиста термин «внутренняя норма рентабельности/доходности» (IRR) имеет конкретный математический смысл. Она равна норме дисконтирования, при которой приведенная стоимость денежного потока равна стоимости осуществленных инвестиций. Другими словами, IRR – это норма дисконтирования, при которой чистая приведенная стоимость (NPV) инвестиций равна нулю . Бухгалтер доходность используемого капитала (ROCE) определяет как отношение операционной прибыли, полученной в конкретном году, к объему капитала, использованного для получения этой прибыли.

Между этими определениями имеются два существенных различия. Первое: IRR рассчитывается на основе денежных потоков в период осуществления данного проекта, а не одного года. Второе: IRR основывается на показателях денежных потоков, а ROCE – на бухгалтерской прибыли и балансе. В главе 1 было показано, что практически невозможно прогнозировать денежные потоки компании, не используя данные ее баланса и отчета о прибылях и убытках. Остается ли данный вывод в силе в рамках данной главы? Безусловно, остается, но его необходимо смягчить. Дело в том, что теоретически в расчетах должна использоваться экономическая доходность, а используемая вместо нее бухгалтерская доходность на капитал в большинстве случаев является лишь ее приближением. Здесь возникает вопрос, можно ли преобразовать отчетность таким образом, чтобы получить точные данные о доходности. Существует по меньшей мере одна методика, способная решить эту проблему, коммерчески доступная и представленная на рынке. Известен также ряд секторов рынка ценных бумаг, где компании часто предоставляют сведения, которые позволяют более точно оценить доходность.