Джон Богл - Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

Некоторые виды фондов, например фонды денежного рынка, совершенно очевидно являются товарами. Точно так же, как и индексные фонды. Фонды облигаций инвестиционного класса и фонды облигаций Казначейства США (с сопоставимыми сроками погашения) тоже во многом похожи на товары. А что насчет управляемых фондов акций? Если рассортировать их по специализации (например, фонды акций стоимости компаний с большой капитализацией и т. п.), их тоже вполне можно рассматривать как товары и на краткосрочных, и на долгосрочных интервалах. (А поскольку, как мы знаем, различные стратегии инвестирования в акции в конечном итоге стремятся вернуться к средним результатам, практически все фонды акций на долгосрочных отрезках уподобляются товарам.) Но когда брендовые товары имеют различные цены, они быстро превращаются в товары caveat emptor – важный урок, который должны усвоить инвесторы.

В идеале цена должна быть ключевым фактором, которым руководствуются инвесторы при выборе фондов, заставляя менеджеров снижать издержки. Но такого не происходит. Да, денежные потоки (как я уже говорил) постепенно перенаправляются в малозатратные фонды, такие как Vanguard с его уникальной структурой. Однако другие семейства фондов не торопятся следовать его примеру [142] Мне часто говорят, что демонстративно низкие расходы Vanguard, все больше получающие признание рынка, ведут к установлению верхнего порога цен для наших конкурентов. Но, на мой взгляд, этот уровень все еще слишком высок. . Между тем если ценовая конкуренция определяется не поведением потребителей, а действиями производителей, тогда никакой ценовой конкуренции просто не существует . Именно такую ситуацию мы наблюдаем в индустрии взаимных фондов. Почему их менеджеры не пытаются конкурировать на основе затрат? Потому что это идет вразрез с их собственными финансовыми интересами.

Разумеется, сама индустрия взаимных фондов утверждает, что ей присуща интенсивная конкуренция. В какой-то мере это действительно так. Есть конкуренция на рынке. Возьмите те стимулы, которые предлагаются брокерам за продажу паев, и сотни миллионов долларов, которые ежегодно тратятся на рекламу в СМИ и на телеканалах. Есть и конкуренция по доходностям. Возьмите рекламу фондов, которые показали превосходные доходности в недавнем прошлом или инвестируют в горячие сектора. Но признаки ценовой конкуренции фактически отсутствуют. Хотя наиболее ярые защитники отрасли находят «явные доказательства наличия интенсивной ценовой конкуренции» [143] Коутс Д. IV, Хаббард Г. Конкуренция в индустрии взаимных фондов // Journal of Corporation Law 33, № 1, Университет штата Айова (осень 2007 г.). С. 173–174. , данные показывают, что за период с 1998 по 2004 г. было зарегистрировано в среднем 1240 случаев снижения сборов фондов за год, в то время как число случаев повышения сборов в среднем составило 1469 в год. Даже ярые защитники отрасли не оспаривают тот «эмпирический факт, что советы директоров взаимных фондов редко "увольняют" инвестиционных консультантов и не выставляют на тендер контракты на оказание консультационных услуг». В отсутствие такой конкуренции у менеджеров взаимных фондов просто нет стимула снижать свои гонорары, а значит, и собственную доходность.

Итак, позвольте мне суммировать все то, о чем я говорил выше: в первые годы своего существования индустрия инвестиционных компаний имела многие характеристики, благодаря которым она хорошо служила своим инвесторам. Во главе угла стояло частное доверительное управление; благоразумие и диверсификация были главными принципами инвестиционной политики; управляющие фондами не занимались размещением паев; коэффициенты расходов были умеренными, намного ниже сегодняшних уровней. Сейчас в индустрии взаимных фондов доминируют публичные компании, главным образом гигантские конгломераты, и отрасль плохо служит своим инвесторам. В то же время «эксперимент Vanguard» по управлению взаимными фондами принес свои плоды: он обеспечил замечательный коммерческий успех для самой компании и хорошие результаты для вкладчиков/собственников ее фондов.

Наша центральная идея состояла в том, чтобы создать компанию на основе традиционных ценностей, присущих такой специфической сфере деятельности, как управление активами. Я полагал, что, если мы станем поставщиком дешевых услуг в отрасли, где низкие издержки (по определению) являются ключом к превосходным доходностям, это вынудит конкурентов последовать нашему примеру и перенять нашу структуру. На самом деле я выбрал название «Vanguard» (авангард) отчасти из-за его значения: «передовой отряд, ведущий за собой остальную армию». Но я оказался неправ. Более трех десятилетий спустя, на протяжении которых лишь один из наших коллег назвал нас «организацией, которая должна служить эталоном для других», у нас так и не нашлось ни одного последователя [144] Я надеялся на то, что, когда Marsh & McLennan решила продать свою дочернюю компанию Putnam Management Company, которая находилась в чрезвычайно бедственном положении из-за того, что предыдущее руководство откровенно плохо служило инвесторам фондов, Putnam выберет независимую самоуправляемую структуру и интернализацию. Но мои попытки убедить трех директоров фондов (включая их независимого председателя) не нашли отклика. Совет директоров фондов одобрил продажу управляющей компании канадскому конгломерату за $4,9 млрд. Более подробное объяснение того, как такое преобразование могло бы произойти, смотрите в моей речи «Корпоративное управление и управление взаимными фондами – размышления в кризисные времена» от 21 ноября 2003 г. . Мы остаемся уникальными.