Джон Богл - Не верьте цифрам! Размышления о заблуждениях инвесторов, капитализме, «взаимных» фондах, индексном инвестировании, предпринимательстве, идеализме и героях

Это произошло 7 апреля 1958 г., когда Федеральный апелляционный суд США по девятому округу постановил, что продажа в 1956 г. акций компании Insurance Securities Incorporated (ISI) по цене, почти в 15 раз больше ее балансовой стоимости, не является «грубым нарушением» или «грубым злоупотреблением доверием» в соответствии с разделом 36 закона 1940 г. Комиссия по ценным бумагам и биржам обратилась в суд с требованием опротестовать продажу на основании того, что избыточная цена представляла собой плату за передачу фидуциарного контракта инвестиционного консультанта.

Суд согласился с Комиссией в том, что «общепризнанные принципы управления активами запрещают доверительному управляющему, состоящему в фидуциарных отношениях с других лицом, передавать свой договор или использовать такие отношения ради личной выгоды». Но суд сделал акцент на том, что контракт не столько представляет собой собственность фонда, сколько отражает реальность того, что управляющий получает прибыль за оказание услуг в обмен на установленного размера гонорары, которые фонд согласился платить управляющему.

Правильным или неправильным было это решение апелляционного суда по девятому округу (я склоняюсь ко второму варианту) [129] Статья в Harvard Law Review за апрель 1959 г. (том 72, № 6) поддерживала мою точку зрения на данное решение суда: «Если исходить из того, что закон основан на фундаментальном принципе, согласно которому фидуциар несет личную ответственность перед бенефициаром и должен избегать любых конфликтов интересов, то в этом случае фидуциару запрещено передавать свой фидуциарный контракт ради получения личной выгоды…» (с. 180). , но Верховный суд США отказал в истребовании дела. Так-то вот. В результате это недальновидное судебное решение почти полвека назад сыграло решающую роль в развитии отрасли, направив ее по новому курсу, где ответственное служение интересам собственников/принципалов, основанное на благоразумном инвестировании и фидуциарной обязанности, было всецело вытеснено предпринимательским духом управляющих/агентов, ориентированных на получение личной выгоды.

В течение десятилетия многие ведущие компании в индустрии взаимных фондов вышли на публичный рынок, включая Vance Sanders (теперь Eaton Vance), Dreyfus, Franklin, Putnam и даже Wellington (компания, в которую я пришел работать в 1951 г. сразу после университета). В следующем десятилетии к модной тенденции присоединились T. Rowe Price и Keystone (теперь Evergreen). В последующие годы финансовые конгломераты скупили отраслевых гигантов, таких как Massachusetts Financial Services (управляющая компания семейства фондов, куда входит MIT), Putnam, State Street, American Century, Oppenheimer, Alliance, AIM, Delaware и многие другие. Ручей стал рекой, река стала океаном.

Сегодня индустрия затоплена (продолжая предыдущую аналогию) публичными управляющими компаниями, где частные фирмы превратились в редкие островки. Из 50 крупнейших компаний, управляющих семействами взаимных фондов, всего восемь сохранили свою первоначальную частную структуру – это Fidelity, Capital Group (American Funds), Dodge & Cox и TIAA-CREF, плюс Vanguard, принадлежащая вкладчикам фондов. Из оставшейся 41 компании девять имеют публичный статус (включая T. Rowe Price, Eaton Vance, Franklin и Janus), а 32 принадлежат банкам, гигантским брокерским фирмам и американским и международным конгломератам. Как мы скоро увидим, подобный захват отрасли публичными компаниями и конгломератами сослужил плохую службу для вкладчиков взаимных фондов.

Только одна фирма устояла перед лицом этого эпического потока. В рамках той темы, которую я решил затронуть сегодня вечером, история создания этой компании стоит отдельного рассказа. Как вы можете помнить, в 1960 г. мой работодатель, компания Wellington Management Company, была среди тех, кто присоединился к первой волне отраслевых IPO. В 1965 г., когда я встал во главе фирмы, я хорошо осознал, сколь трудно служить одновременно двум господам, чьи интересы зачастую прямо противоречат друг другу. Мы несли фидуциарную обязанность и перед вкладчиками наших фондов, и перед акционерами управляющей компании. Но когда наша частная компания вышла на публичный рынок, этот конфликт интересов только усилился.

В сентябре 1971 г. я публично выразил свое беспокойство. На годовом собрании партнеров фирмы я начал свою речь со слов Харлана Фиска Стоуна, сказанных им в 1934 г.: «Бóльшая часть ошибок и серьезных провалов только что закончившейся финансовой эпохи может быть приписана отказу от соблюдения фидуциарного принципа, нарушению библейской заповеди "Никто не может служить двум господам"… Нынешние доверительные управляющие, являющиеся такими лишь номинально, но ставящие интересы подлинных собственников фондов на последнее место, наглядно демонстрируют, сколь далеко мы ушли от этого принципа». Настало время, добавил я, когда любые конфликты интересов между управлением активами как профессией и управлением активами как бизнесом должны разрешаться в пользу клиентов. Так требует принцип фидуциарности.