Елена Чиркова - Как оценить бизнес по аналогии - Пособие по использованию сравнительных рыночных коэффициентов

В этой книге я не буду подробно останавливаться на методах расчета среднего значения мультипликатора для группы аналогов, поскольку здесь мы внедряемся уже в область статистики, где начинают действовать правила получения достоверных оценок. С одной стороны, для расчета достоверного среднего значения желательно, чтобы группа аналогов была достаточно большой. Однако, с другой стороны, всегда нужно помнить, что чем больше группа, тем более отдаленно похожие на оцениваемую компанию аналоги мы в нее включаем, что ведет к искажению результата и т. д. Выбирать нужно золотую середину, универсальное правило на этот счет сформулировать невозможно. Именно в грамотном выборе группы аналогов и проявляются мастерство и опыт аналитика. Если размер группы позволяет, то желательно удалить из выборки крайние значения – самое высокое и самое низкое.

Затем можно вычислить искомый мультипликатор одним из трех способов:

• как среднеарифметическое;

• как средневзвешенное (при этом взвешивать нужно по знаменателю мультипликатора, т. е. P/E взвешивается по чистой прибыли, а P/S – по продажам);

• как медиану мультипликаторов для группы аналогов.

Среди аналитиков нет единодушия в определении, какой из трех способов предпочтителен. На наш взгляд, расчет по среднеарифметическому – самый худший вариант из трех.

Во-первых, нужно помнить, что в случае использования среднеарифметического значения возникает «оптический обман» корректного взвешивания различных мультипликаторов. Казалось бы, данный метод придает одинаковые веса разным мультипликаторам, но на самом деле эти веса разные.

Проиллюстрируем это на примере. Допустим, мы оцениваем компанию по мультипликатору Р/Е. У нас есть два аналога, Р/Е первого аналога равен 15, а второго – 5, тогда среднее значение Р/Е равно 10. Положим, мы хотим инвестировать $200. Как нам нужно их вложить, чтобы получить Р/Е, равный 10? Оказывается, нужно вложить $150 в первую компанию и $50 – во вторую. Тогда мы сможем «купить» $10 чистой прибыли первой компании и $10 чистой прибыли второй, что в сумме даст $20 чистой прибыли, или Р/Е, равный 10 (при вложении $200).

Во-вторых, среднеарифметические значения бывают завышены, особенно это касается мультипликатора Р/Е. Как говорилось выше, недостаток показателя Р/Е состоит в том, что он чаще других бывает отрицательным – в тех случаях, когда компания имеет отрицательную прибыль. Поскольку отрицательные значения мультипликатора смысла не имеют, на практике Р/Е рассчитывается только для выборки прибыльных компаний, что и приводит к его завышению. Между тем в расчет можно включить и убыточные компании. Тогда все компании выборки нужно представить как одну большую компанию, т. е. сначала сложить цены их акций, а затем величины их чистой прибыли на одну акцию и поделить одно на другое. Это и будет взвешиванием в случае с отрицательными значениями знаменателя. Что касается выбора между средним значением или медианой, то медиана считается более точной оценкой, поскольку крайние значения влияют на нее меньше, чем на среднеарифметическое. Особенно это актуально в случае с Р/Е, который может быть равен сколь угодно большому числу для тех компаний, чья прибыль не сильно отличается от нуля. Выход из этой ситуации – отбросить крайние значения при расчете среднего.

Вторым способом расчета требуемого мультипликатора является регрессионное уравнение. Напомним, что регрессия – это линейное уравнение, в котором правая часть объясняет изменение левой части. Например, если я напишу уравнение 5L = 0,55R, где R – выручка компании, а L – затраты на персонал, то его можно будет интерпретировать следующим образом: рост выручки на 1 % требует увеличения расходов на персонал на 0,5 %. Искусство составления регрессионных уравнений состоит в том, чтобы правильно определить, от каких параметров зависит движение той или иной переменной, и представить в правой части уравнения такой набор независимых параметров, который в максимальной степени объяснял бы изменения переменной в левой части.

Для оценки с использованием мультипликаторов, которые были получены первым путем (как среднее или медиана), нужно внимательно следить за тем, чтобы оцениваемая компания и ее аналог как можно более точно совпадали по рисковости, темпам роста и некоторым другим параметрам. Эмпирическим путем было установлено, что значение показателя Р/S хорошо коррелирует с доходностью продаж или маржей чистой прибыли (регрессионное уравнение вида Р/S = α + β(E/S)), а значение Р/BV – с доходностью акционерного капитала (регрессионное уравнение вида Р/BV = α + βROE).