Ксения Юдаева - New Normal для России

Интересный вопрос, на который пока еще нет окончательного ответа, состоит в том, почему же все-таки переход к высоким продолжительным процентным ставкам произошел в России только в конце 2011 – начале 2012 году. Ведь делевериджинг и даже изменение потоков капитала началось еще раньше. На мой взгляд, подобная ситуация связана с тем, что в 2009–2010 годах федеральный бюджет активно прибегал к такому методу финансирования дефицита бюджета как средства Резервного фонда. В отличие от других стран, имеющих суверенные фонды, в России вложенные в резервный фонд средства правительства вложены в иностранные активы не напрямую, а опосредованно через Центральный банк. Согласно законодательству резервный фонд – это всего лишь строчка в балансе ЦБ, которая должна балансироваться имеющимися у ЦБ резервами. То есть если у ЦБ достаточно резервов, то при добавлении денег в Резервный фонд увеличивается лишь запись о резервах в рублях. Резервы ЦБ в этом случае перераспределяются между ЦБ и правительством, но это номинальное изменение. Дополнительных закупок резервов не происходит. То есть увеличение Резервного фонда или ФНБ – это не стерилизованная операция, при которой снижается денежная база. Обратное верно и при расходовании средств Резервного фонда – по сути это чистая денежная эмиссия. Так что финансируя свои расходы из Резервного фонда, правительство одновременно выпускало в обращение бесплатные эмиссионные деньги. Не удивительно, что на этом фоне были низкие процентные ставки и что данная мера стимулировала отток капитала. В случае обычных систем, где государственные активы напрямую хранятся в иностранной валюте, вместо оттока капитала наблюдалась бы потеря ЦБ части своих резервов.

Есть еще два изменения, характеризующих текущую ситуацию, но являющихся не столько характеристикой экономических тенденций, сколько характеристикой проводимой политики. Я имею в виду переход Центрального банка к инфляционному таргетированию и бюджетное правило Министерства финансов.

Начну с политики ЦБ. Стандартное описание произошедших перемен в политике звучит следующим образом. Центральный банк отошел от политики таргетирования курса и перешел к политике таргетирования инфляции (пусть еще и не вполне полноценным образом) путем регулирования процентных ставок. Но на деле это не совсем так. ЦБ действительно перестал таргетировать курс. И сделал это действительно в связи с тем, что эта политика на фоне притока капитала стала приводить к увеличению инфляции. Но к полноценному таргетированию инфляции за счет регулирования процентных ставок ЦБ перейти пока не удалось. Скорее, он проводит политику таргетирования банковской ликвидности. Основной инструмент – расширение инструментов, под которые кредитуется банковская система. Процентные ставки играют лишь вторичную роль. Собственно главная «политическая» процентная ставка – ставка рефинансирования – вообще не играет никакой роли. Ставки по операциям РЕПО могли бы быть теми ставками, к которым привязаны все основные процентные ставки в экономике, если бы ЦБ мог расширять ликвидность до полного удовлетворения спроса при этой ставке. Но это далеко не всегда так. Поэтому ЦБ за счет контроля над объемом ликвидности пытается не допускать сильного роста процентных ставок на межбанковском рынке. В любом случае, проводимая политика похожа на количественное ослабление, проводимое в США и Еврозоне: доля средств ЦБ в банковских активах постоянно растет.

Следующее изменение – это бюджетное правило. Согласно правилу бюджетные расходы определяются исходя из средней за последние 5 лет цены на нефть. Параллельно идет накапливание средств в Резервном фонде, причем это происходит даже в том случае, если Минфин занимает часть средств на открытом рынке. Как результат одновременно растут государственный долг и размер Резервного фонда. Как уже говорилось выше, в той мере, в которой создание Резервного фонда является нестерелизуемой операцией, эти действия Минфина влияют на ситуацию на денежном рынке.

Подведем итог. Новая норма привела к нескольким принципиальным изменениям. Это более низкий темп роста экономики, положительные реальные процентные ставки, низкая инфляция, дорогая и дефицитная рабочая сила. Таким образом, легкие источники экономического роста исчерпаны. Экономика больше не может расти за счет кредитных субсидий из-за рубежа на фоне надувания глобального пузыря. И за счет постоянно растущих цен на нефть. И за счет избыточных мощностей и человеческих ресурсов. Рост возможен в основном за счет перенаправления занятости на более эффективные рабочие места. Неэффективных рабочих мест в экономике много, и на неэффективных предприятиях, и, скажем, в сфере охраны, где очевидно занято слишком много народа. Но сможет ли экономика справиться с этим вызовом? Предыдущий раз перед страной он стоял в эпоху позднего СССР, и тогда экономика с этой задачей не справилась.