Иван Дарушин - Финансовый инжиниринг - инструменты и технологии. Монография

Среди важных особенностей рынка необходимо также выделить его институциональную структуру. Появившись преимущественно как организованный, в настоящее время рынок деривативов имеет одинаково значимые биржевой и внебиржевой сегменты, каждый их которых обслуживается специфическими инструментами. Единственным инструментом, используемым в обоих сегментах, является опцион. Отметим, что существующая российская практика противоречит этой мировой тенденции. Как было показано выше, отечественный рынок деривативов развивается преимущественно как биржевой. При этом классические внебиржевые инструменты (форварды и свопы) на нем практически не используются.

Использование финансовых инструментов и инноваций, основанных на них, предполагает решение специфических задач эмитентов или инвесторов, направленных, в большинстве случаев, на достижение оптимального соотношения между риском и доходностью. Формализация условий достижения поставленной цели требует, естественным образом, использования тех или иных методов оценки данных показателей. Вместе с тем используемые в финансах подходы к оценке стоимости, доходности и риска инвестиционных решений не лишены допущений и недостатков. Некоторые из них могут быть преодолены путем модификации используемых расчетных процедур. Однако ряд допущений напрямую связан с базовыми финансовыми концепциями и не может быть разрешен в рамках существующих подходов.

Один из наиболее традиционных способов оценки стоимости финансового инструмента базируется на модели дисконтированного денежного потока (discounted cash flow, DCF) 79. Методы, похожие на этот, использовались еще в древние времена для оценки суммы накопленных доходов. Использование модели DCF в ее современном понимании связывают с введенным К. Марксом термином капитализация (Капитал, т. 3) 80. В рамках неоклассической теории метод получил развитие в трудах И. Фишера в начале XX в. 81Однако широкое его применение в финансовой практике началось после Великой депрессии, следом за появлением описания метода в учебной литературе 82. Начиная с 1950-х гг. метод DCF становится доминирующим в оценке справедливой и теоретической стоимости облигаций, акций, бизнеса и в других сферах 83.

Концепция денежного потока основывается на следующих предпосылках 84:

1) с любой финансово-хозяйственной операцией можно связать определенный денежный поток;

2) финансовые операции и их последствия растянуты во времени, т. е. элементы денежного потока будут получены в разные моменты времени;

3) элементы денежного потока, полученные в разные моменты времени, несопоставимы;

4) для сопоставления разновременных элементов денежного потока используются методы дисконтирования и наращивания.

Выделим основные допущения, с которыми связано использование модели DCF.

Выбор периода анализа и типа денежного потока.

Концепция денежного потока предполагает, что внутри периода анализа проект характеризуется либо чистым притоком, либо чистым оттоком средств. Традиционно в качестве периода анализа выбирается один год. То есть движения средств внутри года не принимаются во внимание, хотя и могут играть существенную роль при оценке стоимости. В принципе данное допущение может быть исключено очень просто – путем выбора меньшего периода анализа. Так, вместо года можно использовать полугодия, кварталы, месяцы и т. д. Однако необходимо понимать, что дробление периода анализа должно быть обосновано, кроме того, оно увеличивает затраты на проведение анализа, не всегда давая соответствующее улучшение результатов. Но необходимо понимать, что в качестве периода анализа может быть выбран любой временной отрезок.

Приток или отток денежных средств может быть привязан к началу периода анализа (пренумерандо) или к его концу (постнумерандо). Сам по себе тип денежного потока не играет существенной роли при расчетах (необходимо лишь использовать соответствующие формулы), однако, независимо от типа потока, мы привязываем нетто-движения средств внутри периода к одному моменту (начало или конец периода), т. е. абстрагируемся от абсолютных величин притоков или оттоков внутри периода анализа, а также от их распределения во времени. Это приводит к потере информации о движении средств внутри периода анализа, а также о самих суммах средств, т. к. используются лишь нетто-показатели за период.