Ник Антилл - Оценка компаний - Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО

Существуют циклические компании. На низшей точке цикла производитель цемента, возможно, не работает на полную мощность. Когда начинается подъем, то не только восстанавливаются цены, но и объемы выпуска тоже могут существенно возрасти, причем без использования дополнительных мощностей. Очевидно, что, если экономика продолжает расти и спрос увеличивается, мощности расширяются до необходимого уровня.

Компании розничной торговли не похожи на эти примеры, как непохожа фармацевтическая компания и другие. Во всех этих случаях нет особого смысла подробно выяснять, какие потребуются дополнительные инвестиции для того, чтобы повысить продажи в следующем году на 4 %. При прочих равных, разумно предположить, что соотношение между объемами продаж и постоянными активами не изменяется. Другими словами, если можно прогнозировать амортизацию, то можно прогнозировать и необходимые капитальные затраты, чтобы активы росли в соответствии с ожидаемыми продажами. Отношение объема продаж к основным средствам известно как «оборот основных средств» и является важной частью прогноза, однако часто этому соотношению уделяется недостаточно внимания. Одна из наиболее распространенных ошибок при оценке компаний заключается в том, что при абсолютно разумном прогнозе прибыли предполагается слишком низкий уровень чистых инвестиций (капитальные затраты и рост оборотного капитала минус амортизация) для того, чтобы обеспечить прогнозируемый рост доходов. Поскольку чистый денежный поток – это разность между прибылью и чистыми инвестициями, результатом систематически оказывается завышенная оценка.

Разумеется, можно сделать капитальные затраты зависимыми от ожидаемого срока службы активов, однако, вероятно, такая зависимость была бы слишком негибкой. Компании часто предоставляют информацию о плановых капитальных затратах, и в любом случае потоки капиталовложений неравномерны во времени, чаще волнообразны и повторяют циклы спроса. Поэтому обычно целесообразно прогнозировать капиталовложения как независимые переменные, но проверять правдоподобность показателя оборота основных средств.

Обратимся к амортизации. Ее трудно прогнозировать, поскольку в реальности различные активы амортизируются по-разному и отчетность не содержит об этом достаточно информации. Кроме того, амортизацию часто прогнозируют исходя из остаточной стоимости основных средств, что не совсем корректно. Как показано в табл. 3.3, если актив амортизируется по методу пропорционального начисления за период пять лет, то амортизация составит 1/5 начальной балансовой стоимости в первом году, но 100 % остаточной балансовой стоимости в последнем году. Понятно, что компания с портфелем активов оказывается вблизи среднего значения, для которого амортизация будет равна 33 % начальной балансовой стоимости. Но у большинства компаний капиталовложения носят волнообразный характер. В таких случаях средний остаточный срок службы активов будет колебаться.

Попробуем применить альтернативный подход. Амортизация может не быть фиксированной долей остаточной стоимости активов, но должна оставаться фиксированной долей начальной стоимости основных средств, если ее рассчитывать на пропорциональной основе. Таким образом, если поделить начальную балансовую стоимость основных средств компании на сумму ее амортизационных отчислений, то получится примерный срок службы активов, с помощью которого можно рассчитывать ежегодную амортизацию путем деления прогнозных значений начальной стоимости активов на начало каждого года на рассчитанный срок службы, при условии что компания продолжает вкладывать средства в активы того же или похожего типа.

Как прогнозировать начальную балансовую стоимость основных средств? Приобретение основных средств совпадает с капитальными затратами компании. Как определить списания? Активы выходят из строя по окончании срока службы, поэтому необходимо прогнозировать выбытие основных средств. Разумеется, можно обратиться к финансовой документации прежних лет: если срок жизни активов составляет десять лет, то необходимо списать основные средства в сумме капитальных расходов за год, закончившийся десять лет назад. Это достаточно трудоемкая работа, к тому же активы могли за прошедшее время продаваться и покупаться.

Существует более простой подход, основанный на применении формул. Предположим, что приблизительно известен средний темп роста компании за последнее время. Тогда можно рассчитать, какими должны были быть капиталовложения десять лет назад, чтобы при постоянных ежегодных темпах роста их сумма в итоге равнялась бы начальной балансовой стоимости основных средств, которая показана в балансе. Если темпы роста капиталовложений были постоянными, то начальная стоимость основных средств на начало года должна быть равна следующей величине: